En 2015, Volkswagen fue acusada de incumplir la Ley estadounidense sobre aire limpio (Clean Air Act) después de que se descubriese que la compañía había infringido lo dispuesto en dicha ley en materia de emisiones y había incurrido en unas prácticas de gobierno corporativo deficientes.
En un principio, la evolución del escándalo fue la siguiente:
- Los inversores y los consumidores mostraron una inquietud generalizada respecto de VW, y las valoraciones de la compañía sufrieron un deterioro en comparación con las de sus homólogos del sector de fabricantes de equipos originales (OEM, por sus siglas en inglés).
- MSCI otorgó a la compañía la calificación ambiental, social y de gobierno corporativo (ASG) más baja (CCC)1, lo que determinaba que no resultaba apta para la inversión en virtud de los criterios de calificación de terceros.
- VW decidió abandonar el Pacto Mundial de las Naciones Unidas —un pacto de la ONU para alentar a las empresas a adoptar políticas y prácticas sostenibles y socialmente responsables— tras el escándalo de las emisiones de los vehículos diésel del grupo (dieselgate), lo que la expuso a quedar aún más excluida.
- El equipo de MFS IM adoptó una opinión desfavorable sobre la compañía, y ello constituyó uno de los motivos por los que rebajaron su calificación.
¿Es mejor desinvertir? El argumento contra la exclusión ex ante
Si bien el caso de Volkswagen despertó la preocupación de MFS IM, también les hizo darse cuenta de que la ampliación de los diferenciales a raíz del escándalo brindaba una oportunidad para mejorar las rentabilidades para los inversores.
VW representa una parte considerable del sector de la automoción y del índice Euro Corporate Bond, y su exclusión podría restringir la capacidad de MFS IM para superar al índice de referencia para sus clientes. La gestora cree que la combinación entre el análisis crediticio tradicional, la integración de las consideraciones ASG y la realización de una concienzuda actividad de implicación permite descubrir oportunidades de valor relativo. Uno de los aspectos fundamentales de este análisis estriba en conocer en profundidad la dirección estratégica de la compañía. A la hora de impulsar las rentabilidades y gestionar con eficacia el riesgo, comprender si VW iba a poder mantener su relevancia y generar flujos de caja a largo plazo revestía una importancia vital.
El camino hacia la recuperación
Tras repasar los esfuerzos que ha realizado la empresa para recuperarse durante los últimos años, en MFS IM han empezado a adoptar una opinión más favorable.
Liderazgo ambiental
- La empresa se comprometió a efectuar una transición hacia un modelo con bajas emisiones de carbono y no tardó en establecer algunos de los objetivos de electrificación más altos del sector.
- VW emitió bonos verdes por un valor total de 3.000 millones de euros en 2021 para “refinanciar” proyectos actuales relacionados con su producción de vehículos eléctricos de baterías.
- La empresa ha planeado reducir sus emisiones de CO2 en un ambicioso 30% antes de 2025 y lograr la neutralidad de carbono en 2050 a más tardar.
- Después de que VW abandonase el Pacto Mundial de las Naciones Unidas, la empresa contrató al fundador de esta iniciativa para liderar su estrategia reformada en materia de ASG.
- En febrero de 2021, VW anunció su reincorporación al pacto.
Con el tiempo, estos acontecimientos han reforzado de forma positiva la tesis de inversión de MFS IM, y en estos momentos han cambiado de parecer respecto de la firma. El análisis fundamental puso de manifiesto que la estrategia ambiental de VW se perfila como la más exhaustiva de su sector. A juicio de la gestora, su compromiso renovado con la sostenibilidad alberga el potencial de mejorar su reputación y de incrementar su resiliencia en el mercado a largo plazo.
Replantearse el gobierno corporativo
Algunos de los mayores conflictos de VW han sido de naturaleza interna y han estado relacionados con el gobierno corporativo. Ello obedece a que la titularidad de la empresa recae tanto sobre la familia fundadora como sobre el Estado, a la falta de independencia y al carácter largoplacista del mandato de los consejeros. Los análisis de MFS IM revelaron que la cúpula directiva de la empresa es consciente de estos problemas de gobierno corporativo y ha implementado recientemente (en 2020) cambios a escala directiva en todas sus divisiones, dado que los consejeros querían limpiar una reputación que el escándalo de las emisiones de los vehículos diésel había deteriorado. En MFS IM esperan que las preocupaciones sobre las cuestiones de gobierno corporativo remitan paulatinamente a medida que la reforma estratégica basada en sólidos principios ASG cobre impulso.
¿Qué sucede con los consumidores?
El escándalo de las emisiones de los vehículos diésel parece haber afectado a los inversores más que a los consumidores, en vista de que el riesgo reputacional de VW tiene una menor repercusión sobre las ventas de unidades y el flujo de caja libre. En nuestra opinión, el flujo de caja libre constituye uno de los indicadores más importantes de la situación de una empresa. El gráfico 1 muestra cómo, pese al escándalo, las ventas de VW se mantuvieron constantes y su generación de flujo de caja libre volvió a unos niveles muy positivos después de que la empresa abonase multas de varios miles de millones.
A pesar del grave incumplimiento en materia ASG en el que incurrió la compañía, la actividad de implicación que MFS está llevando a cabo con VW les ha permitido recabar datos en múltiples frentes, lo que les ha ayudado tanto a informar a sus clientes como a respaldar su tesis de inversión.
¿Mirando por el espejo retrovisor? El papel de las calificaciones de terceros
A pesar de que un tercero rebajase la calificación ASG de Volkswagen a CCC tras el escándalo de las emisiones de los vehículos diésel, este caso pone de relieve las limitaciones clave que plantea la dependencia excesiva de las calificaciones de terceros a la hora de tomar decisiones de inversión. En MFS IM consideran que las calificaciones pueden revestir una naturaleza retrospectiva y no ser objeto de actualizaciones lo suficientemente a menudo como para reflejar los progresos recientes que ha logrado una empresa en el plano de la mejora de su perfil ASG:
- La gestora es de la opinión de que el proveedor de calificaciones tercero se centró demasiado en el escándalo de las emisiones y no tuvo en cuenta los avances ambientales que había conseguido la compañía.
- Esta ocupa actualmente el puesto de mayor productor de vehículos eléctricos de Europa.
- VW también ha demostrado tener una estrategia clara orientada a cumplir unas normativas cada vez más estrictas y unos objetivos climáticos motivados por consideraciones políticas por medio de medidas como el incremento de la producción de plantas de fabricación de baterías.
A los ojos de MFS IM, estos planes de descarbonización e iniciativas sectoriales conllevan que la empresa esté infravalorada. Este planteamiento se vio reforzado por las conversaciones que mantuvieron los analistas de MFS y la agencia de calificación. Tras abordar las sólidas estrategias ASG de la compañía y los enormes cambios realizados a lo largo de los años para recuperarse del escándalo de las emisiones de los vehículos diésel, MSCI mejoró la calificación ASG de Volkswagen a B desde CCC, que catalogaba a la empresa como no apta para la inversión (datos a abril de 2021). Este hecho evidencia cómo, en nuestra opinión, las calificaciones ASG de terceros resultan a menudo inadecuadas a la hora de captar la complejidad que conlleva el análisis ASG, motivo por el cual tan solo constituyen uno de los componentes de los análisis ASG más amplios que llevan a cabo respecto de distintas empresas y sectores.
¿Qué camino se seguirá a partir de ahora?
El análisis fundamental bottom-up y la realización de una concienzuda actividad de implicación con el emisor se sitúan en el núcleo de la filosofía de titularidad a largo plazo de MFS IM, y existían sólidos argumentos a favor de Volkswagen. Dicho esto, la amplitud de los diferenciales, las mediocres calificaciones ASG y la apuesta de Europa por la electrificación demostraron la necesidad de llevar a cabo unos análisis y una actividad de implicación de gran solidez. La interacción al respecto permitió a la gestora disponer de una perspectiva más clara sobre el rumbo estratégico de la compañía y propició una revaluación de sus calificaciones de terceros. La recuperación de Volkswagen constituye un objetivo cuya consecución se materializará a largo plazo, y MFS IM cree que la gestión activa resultará clave a tal efecto. En adelante, el análisis fundamental y la interacción con la compañía continuarán siendo una parte fundamental de su tesis de inversión.
Notas
(1) Agosto de 2017. Las calificaciones ASG de MSCI tratan de medir la resiliencia de una empresa ante los riesgos ASG a largo plazo. Las empresas reciben una puntuación en una escala de AAA a CCC relativa al sector en los aspectos clave más relevantes según su modelo de negocio.
Información importante
Tengan en cuenta que un enfoque de inversión sostenible no garantiza unos resultados positivos y que todas las inversiones, incluidas las que integran factores ASG en el proceso de inversión, conllevan un cierto nivel de riesgo, lo que incluye la posible pérdida del importe principal invertido.
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Por Meritxell Sedo