En su perspectiva para 2021, Rob Almeida y Erik Weisman responden rápidamente preguntas sobre el este año que arranca.
Pregunta. Erik, las valoraciones actuales solo parecen justificados en un mundo en el que prevemos niveles sostenidos de sólido crecimiento económico para los próximos años. ¿Cuáles son las probabilidades de que el repunte en el crecimiento que observamos en estos momentos se mantenga?
Erik Weisman: Lo más probable es que la combinación de las medidas monetarias y fiscales extraordinariamente notables adoptadas hasta la fecha y que posiblemente se mantendrán en los próximos meses sustentará la economía en 2021, sobre todo si no nos demoramos demasiado en conseguir la inmunidad de rebaño. Además, anticipamos que una parte sustancial del ahorro que han acumulado muchas familias durante la pandemia se gastará a medida que la gente vuelve a los restaurantes y las tiendas, a viajar y a hacer otras actividades de este estilo. En conjunto, estos acontecimientos deberían respaldar el crecimiento durante cierto tiempo.
Por tanto, la cuestión radica en la sostenibilidad. Los responsables políticos están ansiosos por evitar el menoscabo económico permanente que podría arraigar si se retiran demasiado pronto las medidas de estímulo fiscal. En mi opinión, se necesita otro paquete de ayudas importante, que probablemente se pagará por sí solo si logra evitar que la economía resulte dañada de forma permanente. Otro paquete podría ayudar a minimizar la brecha entre el actual empeoramiento de la crisis provocada por la pandemia y el momento en el que se puedan distribuir a gran escala las vacunas y la vida vuelva a algo parecido a la normalidad.
P. Una vez reducida esa brecha, ¿se aclara el panorama?
Erik Weisman: Esa es la pregunta clave. Cómo será el crecimiento cuando hayamos dejado atrás la pandemia y empiecen a retirarse las ayudas fiscales y monetarias. Uno de los aspectos que preocupan es que, si bien estamos tomando medidas para impulsar la economía a corto plazo, los problemas sistémicos no están abordándose, sino solo posponiéndose.
Sin embargo, creo que la coyuntura monetaria y fiscal favorable se mantendrá durante bastante tiempo. Deberíamos asistir a un aumento considerable de la demanda de consumo cuando finalice la pandemia. Probablemente las empresas se desapalancarán de forma muy gradual, y es poco plausible que el gobierno aborde un gran desapalancamiento implementando la austeridad fiscal. Con este telón de fondo, existe algún resquicio para que parte de esa liquidez pueda llegar a la economía real en lugar de simplemente favorecer a los activos financieros.
P. ¿Cabe la posibilidad de que algunos de los cambios culturales y socioeconómicos que nos ha traído la pandemia hayan venido para quedarse?
Erik Weisman: Parece como si la pandemia hubiera acelerado algunos comportamientos que suponen mejoras tanto en el mercado laboral como en la productividad. Por ejemplo, el fenómeno del teletrabajo podría incrementar la participación laboral. No es difícil imaginar que trabajadores altamente productivos que se acercan a la edad de la jubilación podrían quedarse en la plantilla más tiempo si pueden trabajar con horarios más flexibles o no tienen que asistir presencialmente al trabajo todos los días. De igual manera, puede resultar mucho más sencillo para las personas que quieren trabajar a media jornada hacerlo desde casa, ya que aportarían más horas trabajadas a la economía que antes no habrían estado disponibles. Sin embargo, la otra cara de la moneda es que algunos sectores económicos, como la distribución minorista en tiendas físicas, están sufriendo un deterioro más rápido, lo que eliminará una buena porción de horas trabajadas.
P. Rob, estamos despidiéndonos de un 2020 en el que el mercado ha dejado de prestar atención a nefastos fundamentales a corto plazo y, en su lugar, ha puesto el énfasis de manera casi exclusiva en una realidad poscoronavirus en la que el crecimiento de los beneficios está acelerándose. ¿Cabe la posibilidad de que las sólidas ganancias que hemos observado en 2020 se mantengan en 2021?
Rob Almeida: Un repunte del crecimiento económico hace reflotar el mercado en su conjunto. Supongo que asistiremos a un robusto crecimiento de los beneficios en los últimos compases de 2020 y la entrada en 2021, y que los beneficios del S&P 500 estarán a la altura de las previsiones de un avance de entre el 20% y el 25%. En mi opinión, el repunte de los beneficios se atribuirá a las empresas que presentan un amplio apalancamiento operativo tras haber aplicado drásticos recortes de gastos la primavera pasada durante los peores momentos de la pandemia. Una recuperación económica se traducirá en un crecimiento de los ingresos con una base de costes mucho más reducida. Esto explica por qué últimamente empresas con un elevado apalancamiento operativo han rendido mejor que otras con niveles más reducidos; por qué, por ejemplo, el estilo de valor ha desbancado al de crecimiento; por qué los valores de pequeña capitalización han superado a los de gran capitalización, y por qué las apuestas cíclicas han resultado más favorables que las seculares. Pongamos un ejemplo: por regla general, los bancos revelaban un enorme nivel de apalancamiento operativo durante periodos de sólido crecimiento económico, mientras que los fondos de inversión inmobiliaria tenían muy poco.
P. ¿Qué podría poner en riesgo esta perspectiva relativamente optimista?
Rob Almeida: Me temo que la adrenalina que los bancos centrales y las políticas fiscales han estado inyectando en la economía mundial se desvanecerá en algún momento. ¿Qué les quedará entonces a los inversores? Creo que se verán ante unas tasas de crecimiento económico similares a las de antes de la pandemia de alrededor del 2% y la misma trayectoria de márgenes de beneficios a la baja que ya se había iniciado en 2018, antes de la llegada del virus.
P. ¿Qué sucederá con las valoraciones actuales, que se hallan en cotas máximas históricas?
Rob Almeida: Sinceramente, a los inversores a largo plazo no deberían afectarles demasiado las valoraciones actuales, suponiendo que los fundamentales se revelen exactos en los cinco o diez próximos años, pero resultan preocupantes cuando están situadas en niveles extremos o cuando los fundamentales se deterioran. En vista de que los PER ajustados al ciclo se hallan en su segundo nivel más elevado del que se tienen registros, superan la cota alcanzada antes del colapso de 1929 y solo han sido superados por la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990, creemos que las valoraciones actuales pueden considerarse extremas.
P. ¿En qué situación se hallan los fundamentales?
Rob Almeida: Los fundamentales han suscitado preocupación durante algún tiempo, y la pandemia no ha hecho sino deteriorarlos. Por ejemplo, el crecimiento de los ingresos lleva una década de caída. Además, dado que los consejeros delegados tienen unos incentivos inadecuados, han estado extrayendo valor de los accionistas en lugar de aportándolo:
- Al añadir capas y más capas de apalancamiento financiero, han extraído valor de los poseedores de bonos.
- Al permitir un estancamiento de los salarios, los empleadores han extraído valor de los trabajadores y, al mismo tiempo, han fomentado la desigualdad de ingresos.
- Se ha extraído valor de los proveedores con el uso que han hecho los clientes del reverse factoring para prolongar los ciclos de pago.
- La falta de interés por el medio ambiente ha extraído valor de todos nosotros.
En resumen, la calidad de los beneficios antes de la pandemia por la COVID-19 era bastante mala porque las palancas que se accionaban para generar los beneficios solían carecer de durabilidad. En mi opinión, un despliegue rápido de la vacuna u otro paquete de estímulos no resolverá ni los problemas estructurales ni los niveles extremos de las valoraciones que acabamos de comentar. Los mercados descuentan una situación de los fundamentales mucho más sólida, y han recibido una buena dosis de anestesia de los bancos centrales, que alivia el dolor económico y financiero, pero no cura la enfermedad. No cabe la menor duda de que los estímulos tienen una gran importancia, pero los precios ya reflejan gran parte de ellos. En última instancia, nos preocupa la sostenibilidad de las tendencias recientes.
P. Erik, para resumir, ¿qué nos están diciendo los mercados?
Erik Weisman: Creo que nos están diciendo que prevén un panorama más robusto tanto para el crecimiento económico como para los beneficios empresariales que el observado en 2019 justo antes de la pandemia. Aunque los mercados financieros funcionan a corto plazo, también son inteligentes, por lo que Rob y yo no tenemos por qué tener la misma opinión en este sentido. Sin embargo, la inversión a largo plazo consiste en diferenciar entre el «ruido» a corto plazo y los cambios en los fundamentales a largo plazo que provocan modificaciones en las tesis.
P. ¿Cómo se prevé que será el futuro a más largo plazo?
Erik Weisman: Aunque las intervenciones puestas en marcha durante el último año han sido beneficiosas a corto plazo, no saldrán gratis. Han expoliado todavía más los balances de los gobiernos y los bancos centrales y, en última instancia, habrá que lidiar con la deuda que se ha acumulado.
P. Rob, ¿cómo se presenta la situación a corto plazo en comparación con las previsiones para los próximos 5 o 10 años?
Rob Almeida: Las vacunas deberían permitir que la sociedad recupere cierta normalidad relativamente pronto, y los beneficios mejorarán a corto plazo, pero no lograrán revertir más de una década de desfavorable ingeniería financiera. No revertirán el impacto desinflacionista inherente a la tecnología ni la mayor «comoditización» o banalización de sectores tradicionales de costes elevados. Las vacunas no protegerán a las empresas de un número creciente de inversores que exigirán un mayor respeto por las partes interesadas, no solo por los accionistas. Las condiciones laborales más seguras, los salarios más elevados y los niveles más reducidos de contaminación no son gratis. Sospecho que los mercados ya no pueden seguir pasando por alto estos riesgos. Nuestro trabajo es intentar determinar qué inversiones pueden soportar estos riesgos y cuáles no, y actuar en consecuencia.
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