Durante la primera mitad del año, el índice de referencia del mercado de materias primas, el Bloomberg Commodities Total Return, ha superado en un 6% al índice de renta variable global, el MSCI ACWI. Esto ha ocurrido en una sola ocasión desde 2008, con este contexto de fondo, cabe preguntarse si se trata de un hecho puntual o de una nueva tendencia en el mercado de materias primas. Para Malcolm Melville, gestor de la estrategia Schroders AS Commodity Fund, es claro que se trata del comienzo de un nuevo ciclo en el mercado de materias primas que muy probablemente se extienda en el largo plazo y supere los rendimientos de otras clases de activos.
El experto en commodities participó junto a Gonzalo Binello, responsable de la región de América Latina en Schroders, en un nuevo Virtual Investment Summit (VIS) organizado por Funds Society y titulado “¿Es este nuevo superciclo de commodities diferente al que se presenció entre 1999 y 2008?”, evento que puede visualizar de nuevo en este enlace (contraseña VIS_Schroders_0908).
Observando la trayectoria del índice Bloomberg Commodities Total Return frente al S&P 500 se puede concluir que las materias primas tienden a moverse en ciclos más largos que los de la renta variable. Según explicó Melville, el último ciclo se extendió de 2001 hasta 2010, incluyendo el periodo en que el precio del crudo supero los 140 dólares por barril. En los últimos diez años, las commodities han obtenido un rendimiento inferior al resto del mercado. Este comportamiento se puede atribuir en cierta medida al mayor foco de los bancos centrales en la estabilización del sistema financiero y las medidas de austeridad fiscal por parte de los gobiernos.
Similitudes
Existen tres elementos en común entre el nuevo ciclo de materias primas y el anterior. El primero, la mayoría de los ciclos de commodities se producen tras un periodo de menor inversión la capacidad de producción. Tras un periodo de precios bajos o muy volátiles, que mina la confianza de los productores para invertir en incrementar la capacidad de la oferta a futuro. Este recorte en la oferta se ha observado en una gran parte del mercado de materias primas.
La segunda similitud es que el mercado de commodities muy probablemente experimente una expansión en el gasto de capital. En el anterior ciclo, el precio de las commodities se vio impulsado por la demanda generada por la construcción de infraestructuras en China. Sin embargo, en este ciclo el total de gastos de capital dedicados a mitigar los efectos del cambio climático son el principal factor. Asimismo, una gran parte del gasto fiscal está siendo utilizado con este mismo fin.
En tercer lugar, las valoraciones del mercado de renta variable muestran una cierta exuberancia, una fuerte concentración en las acciones tecnológicas. En terminos relativos, se podría decir que las materias primas están comenzando su rally con respecto a las acciones.
… Y diferencias
Pero también hay tres puntos clave que los diferencian. El primero es la antención en factores ESG y la mitigación de los efectos del cambio climático. Este cambio de paradigma ha tenido un impacto en la ruptura del vínculo entre el incremento del precio de las materias primas y la llegada de oferta al mercado.
La segunda diferencia radica en que la economía global se encuentra muy lejos de la órbita del Consenso de Washington, que promueve la disciplina fiscal, tasas de interés reales positivas y liberalización del comercio. Las medidas tomadas para contrarrestar los efectos de la pandemia han promovido el gasto fiscal, las tasas de interés reales se encuentran en terreno negativo y muchas economías se están centrando en hacer acopio de alimentos y en restringir la producción dentro de sus fronteras.
Por último, la coordinación entre las medidas monetarias y fiscales, donde una gran parte de los déficits fiscales han sido financiados por la emisiones gubernamentales.
El efecto de la inflación
En 2008 se produjo un estímulo monetario, pero hubo una restricción en términos del gasto fiscal. En la actualidad, estamos muy lejos de ese entorno y existe un grado de coordinación entre las políticas monetarias y fiscales. Y lo que es más importante, ambos tienen un mayor foco en la economía real y en producir crecimiento. Por norma general, este crecimiento tiende empujar al alza los precios de las materias primas.
En consecuencia, una retirada en el volumen del programa de compras de la Fed no tendría el mismo efecto que en ocasiones anteriores ha tenido en el precio de las commodities, porque la respuesta fiscal sirve de apoyo.
El vínculo entre precio y oferta se rompe
El gasto en capital de las principales empresas integradas de crudo y gas tocó techo en 2013 y 2014, cuando el precio del barril se situó en la horquilla de los 95 y 105 dólares. En una época en la que resultaba difícil pensar que el precio de referencia del crudo se desplomaría llegando a situarse en terreno negativo en 2020. En la actualidad, las grandes empresas petroleras tienen su foco de inversión en fuentes de energía renovables.
El precio del crudo se ha recuperado desde los precios negativos del primer trimestre 2020 y se encuentra ahora alrededor de los 70 dólares por barril. A pesar de que este precio resulta atractivo en términos de márgenes, muchas empresas no están incrementando la oferta en el modo en que lo hubieran hecho en el anterior ciclo. Después de años con un precio del crudo muy volátil y unos dividendos bajos, los accionistas están demandando un dividendo mayor. El dividendo medio de un ETF de acciones de empresas petroleras se encuentra en un 4%, mientras que en 2013 el promedio era del 2%.
Pero quizá la clave sea que todas estas empresas quieren invertir el exceso de capital en energías verdes para diversificar su cuenta de resultados y tener una menor dependencia de las energías fósiles. En la actualidad, el vínculo tradicional entre un incremento en precio y una respuesta en la oferta se ha roto por las consideraciones ESG. Esta es una nueva dinámica que está operando en los mercados de materias primas.
Existe una preocupación por saber cuando se alcanzará el pico de la demanda del crudo. Algo que es muy complicado de determinar, en especial porque depende del ritmo de adopción de otros combustibles. Pero, incluso cuando se sobrepase el pico de la demanda del crudo, probablemente al final de esta década, la necesidad por los combustibles fósiles seguirá existiendo.
Por ejemplo, Europa y Reino Unido han invertido fuertemente en capacidad eólica. Sin embargo, en los últimos días la región ha experimentado un periodo de «sequía» de viento y esa capacidad en energía eólica tiene que ser sustituida por otras fuentes alternativas para seguir proporcionando electricidad a la economía. En ese sentido, las centrales térmicas de gas natural y carbón juegan un papel importante como complemento a disrupciones en la oferta de renovables.
Esta ruptura no solo se ha producido en las materias primas relacionadas con la energía. En el caso del aluminio, los dos factores que impulsan la oferta son el sector de la construcción en China y la producción automovilística. En los últimos meses, ambos han mostrado signos de debilidad y esto ha tenido un impacto en la demanda de aluminio.
En un ciclo normal, cabría esperar que el precio del metal hubiera bajado. Por el contrario, el precio del aluminio se encuentra en máximos de diez años y continúa al alza. Esto se debe a que la oferta ha sido recortada más drásticamente que la demanda. La producción de aluminio es intensiva en energía y ha sido cercenada para cumplir con los objetivos medioambientales.
Por Meritxell Sedo
