Las decepcionantes cifras de ventas al por menor, que alimentan las dudas sobre la fortaleza de la economía de los últimos tres trimestres en Estados Unidos, muestran una clara pauta de ralentización: un crecimiento del 4,9% en septiembre de 2023, un 3,4% en diciembre y un 1,3% -revisión a la baja mediante- en marzo de este año.
Combinado con las revisiones a la baja de los datos anteriores, son un riesgo evidente para el dato de PIB del trimestre en curso, además de mostrar con más claridad un menor apetito por el gasto en los hogares estadounidenses.
El dato prácticamente no experimentó cambios respecto al mes anterior, creciendo apenas un 0,1% intermensual en mayo, cuando el consenso de economistas apuntaba a un 0,3%. Un descenso del 2,2% intermensual en las ventas de las gasolineras lastró el resultado global, aunque las ventas minoristas -excluidos los automóviles y la gasolina- decepcionaron por un margen aún mayor que las ventas minoristas globales. El grupo de control (que interviene en el cálculo del PIB) se comportó relativamente mejor, con una subida del 0,4%, pero decepcionó de todos modos.
La caída de la inflación y el descenso de los precios de la gasolina (-2,2%) afectaron negativamente, pero además las cifras nominales de ventas al por menor de abril también se revisaron a la baja. En la misma línea, las ventas minoristas ajustadas al coste de la vida, que se publican con retraso, se contrajeron un 0,2% intermensual en abril, a pesar de que la disminución del IPC favorecía un dato al alza.
El pronóstico de la Fed de Atlanta (GDPNow), de un 3,08% para el periodo abril-junio, o el de la Fed de Nueva York (GDP Nowcast), que apunta a un saludable 1,91%, muestran una economía todavía creciendo por encima de su potencial de largo plazo.
No obstante, la debilidad de las ventas minoristas es coherente con una economía estadounidense que está perdiendo inercia. Como venimos comentando, el agotamiento de los casi 2,5 billones de dólares de ahorro acumulado durante la pandemia, la disminución en el impulso fiscal, el efecto diferido de las subidas de tipos y el endurecimiento en las normas de concesión de préstamos y el enfriamiento en actividad en el mercado laboral, cada vez más evidente, anticipan un bache en el crecimiento económico.
Estos aspectos, además de la inversión, son muy relevantes para ubicarnos en el mapa de la recesión.
El 70% del PIB estadounidense lo soporta el consumo de las familias. El consumo, a su vez, se sostiene sobre tres pilares: el ahorro, las rentas del trabajo, y el crédito. Estos tres pilares están, en mayor o menor medida, cediendo. Como explicamos más arriba, el extra de ahorro que han disfrutado los estadounidenses los dos últimos años ya se ha gastado.
Las familias con menores niveles de ingresos, pero con mayor propensión al consumo, son las más afectadas, algo que evidencia el fuerte aumento en el uso de tarjetas de crédito para compensar la pérdida de poder adquisitivo. No obstante, este es un crédito caro (~21,6% de media al año) y la mora (+90 días) se ha incrementado en un 40,8% desde finales de 2022, situándose en niveles que no veíamos desde 2012. Como vemos en la gráfica, un repunte en el porcentaje de ahorro sobre renta disponible a ~5% sería un aviso del cambio en las preferencias de las familias del consumo hacia un incremento en el ahorro.
Respecto a las rentas del trabajo, y como hemos venido explicando en las últimas entregas, el mercado de trabajo está enfriándose rápidamente. La semana pasada mostrábamos una gráfica del subcomponente de empleo en la encuesta NFIB de pymes y, como este anticipaba, un repunte en el paro. El informe JOLTS, al que hemos hecho mención en repetidas ocasiones, muestra una diminución en ofertas y en renuncias voluntarias de empleo. Asimismo, las horas trabajadas están cayendo, se está produciendo una sustitución de contrataciones por trabajo temporal y la inmigración, después de dos años en los que ha sumado más de 6 millones a la fuerza laboral, va a dejar de aportar tan positivamente. Esta semana, y como resumen de todo ello, les mostramos cómo el indicador agregado de condiciones en el mercado laboral apunta a una tasa de desempleo que se acercaría los próximos meses al 5%.
Los Indicadores de las Condiciones del Mercado Laboral (LMCI) de la Fed de Kansas City resumen en una sola serie la salud del mercado de trabajo a partir de 24 variables, que se resumen en dos indicadores clave:
- Nivel de actividad: mide el estado actual de los mercados laborales. En mayo, subió de 0,57 a 0,60, manteniéndose por encima de su media histórica (más alto, menor dinamismo y más paro).
- Impulso: refleja la dirección y la inercia de la tendencia. En mayo, disminuyó ligeramente de 0,15 a 0,12, manteniéndose cerca de su media histórica.
Hay que tener en cuenta que el LMCI puede haber continuado deteriorándose. Muchas de esas 24 series reflejan las condiciones que encontrábamos a finales de mayo. Por ejemplo, los datos de la Encuesta de Hogares de la Oficina de Estadísticas Laborales (o Household Survey) son del período de referencia del 12 al 18 de mayo. De igual manera, incorpora la actualización de la encuesta JOLTS de abril, que probablemente haya continuado empeorando.
Y también respecto a los ingresos corrientes por salarios, nuestros cálculos apuntan a un deterioro inminente en el crecimiento en nóminas que estimularía el ahorro, desincentivando el gasto.
Las condiciones de acceso al crédito, de acuerdo con la encuesta SLO de la Fed, han dejado de endurecerse, pero se mantienen en niveles onerosos que no estimulan la demanda. El uso de tarjetas de crédito se ha disparado, sobre todo entre las familias de menor poder adquisitivo, y el tipo de interés supera el 21% de media.
Aunque el sector manufacturero encadena un primer trimestre de recuperación, parece complicado que vaya a contrarrestar en su totalidad el impuso negativo por el lado del consumo. De hecho, el último dato de confianza en el sector de construcción de vivienda (NAHB) puede estar anticipando un cambio en la tendencia alcista de las encuestas de actividad industrial.
Los efectos riqueza de la vivienda -y los precios de las acciones- son tenues y el consumo representa dos tercios de la economía.
A pesar de la falta de visibilidad en lo que a panorama macro se refiere y, por lo tanto, lo arriesgado de hacer pronósticos, la probabilidad de recesión en EE.UU. está aumentando, y será mayor a medida nos vayamos aproximando al año próximo. Por eso, tácticamente, nos hemos mantenido cerca de la neutralidad. Los impagos, y las noticias relacionadas con los mismos, han aumentado considerablemente desde abril -como también lo ha hecho el desempleo, aunque desde mínimos históricos-, mientras que los diferenciales de crédito de alto rendimiento continúan descendiendo hacia zona de mínimos.
Esta proyección refuerza el argumento a favor de que la Reserva Federal pueda sorprender con dos recortes este año, dando continuidad a la recuperación en precios de deuda pública. Los objetivos para 2024 del resumen de proyecciones económicas del banco central estadounidense (desempleo en 4% y PCE subyacente en 2,8%) están cumplidos.
A corto plazo, la bolsa vuelve a mostrar indicios de sobrecompra, complacencia y divergencias que pueden resolverse de forma desfavorable para el precio de las acciones. Una corrección de un 5-7%, con la rentabilidad del bono del Tesoro a la baja y unas perspectivas de crecimiento en beneficios por acción de doble digito, podría ofrecer oportunidades a los inversores más ágiles. Sin embargo, el impacto sobre los índices de acciones no es tan evidente en el medio plazo, en la medida en que una desaceleración pronunciada representaría una clara amenaza para las optimistas proyecciones de los analistas. Y recordemos que el PER 12 meses está en el percentil 3% más caro desde 1881, y los márgenes operativos en el 14%, frente a la media del 12% de los últimos 35 años.
Por Carlos Ruiz de Antequera
