Para invertir es necesario comprender el funcionamiento de la economía, del mercado y de la construcción de carteras. Según la visión de los profesionales sénior de la industria, estos elementos básicos del marco de inversión han ido evolucionando, produciéndose cambios silenciosos y significativos que hoy dibujan otras premisas diferentes a las que se enfrenta el inversor para lograr un objetivo que sí permanece inamovible: obtener rentabilidad.
Podríamos hacer una recopilación de dichos famosos sobre la inversión, pero no es el objetivo de este reportaje. Pero, probablemente, si le preguntara por alguna frase, fácilmente le vendría a la mente Warren Buffett con su “sé temeroso cuando los demás sean codiciosos y sé codicioso cuando los demás sean temerosos”. O, si le pido que haga un esfuerzo por rescatar algunas de las ideas más repetidas en sus apuntes de la universidad, seguro que recuerda dogmas como “el tiempo en los mercados es más importante que intentar predecirlos” o “el mercado es irracional a corto plazo, pero eficiente a largo plazo” o incluso aquella afirmación de “la liquidez es clave en la toma de decisiones”.
Pues bien, siento decirle que muchas de aquellas premisas con las que inició su carrera, bien como asesor o como gestor o, incluso, como inversor, han cambiado de una forma invisible, casi con la misma sutileza con que el agua cincela las rocas. Según la experiencia de los profesionales sénior de la industria, los conceptos en torno a la economía, los mercados y la construcción de carteras se han modificado, con claras implicaciones para la inversión. Empezando por sus protagonistas.
“El inversor ha cambiado mucho, también aquí en España. Aunque seguimos viendo reacciones muy viscerales a los eventos, como por ejemplo ha ocurrido con DeepSeek o los aranceles de Trump, creo que hace años el movimiento hubiera sido mayor. El inversor se ha profesionalizado, así como nosotros y toda la industria, y es capaz de interpretar con más calma estos momentos, evitando salidas bruscas y repentinas”, afirma Jorge Sanz, presidente de atl Capital.
El ciclo económico, desdibujado
La afirmación de Sanz es la punta del iceberg sobre los cambios producidos en los paradigmas de la inversión. Para poner un poco de orden en esta reflexión, empecemos por un punto de partida muy pragmático: la propia economía. La literatura y la experiencia nos decían que los ciclos económicos eran muy claros: cinco años de crecimiento económico y tres de recesión. Sin embargo, los tiempos de los ciclos se han desdibujado, principalmente, en lo que llevamos de siglo.
“Desde un punto de vista fundamental, estoy de acuerdo: los ciclos de crecimiento son más largos que las fases de contracción. Sin embargo, el cambio más importante se debe a un aumento espectacular del número y virulencia de las sacudidas, que afecta a estos ciclos y tiende a aumentar su amplitud, lo que conduce a un cambio en la percepción del tiempo necesario para volver a la media tras los shocks -fiscal o energético, por ejemplo-. Por consiguiente, es la mayor volatilidad del ciclo lo que ha provocado un cambio en la duración del mismo”, explica Javier García de Vinuesa, Country Head en Iberia de Natixis IM.
En opinión de Rafael Ximénez de Embún, Managing Director para Iberia y Latam en Muzinich&Co, desde los ciclos de Kitchin hasta los de Kondratiev, la literatura económica ofrece numerosos ejemplos de ciclos de distinta duración. Por ello, considera que lo que ha cambiado en las últimas décadas no es tanto su duración como la creciente proporción de la economía financiera frente a la economía real. “Esta transformación ha intensificado las crisis macroeconómicas, provocando perturbaciones globales más frecuentes y, en ocasiones, más severas. Además, ha elevado las expectativas sobre los bancos centrales, quienes, cada vez más, son vistos como los principales responsables de mitigar y corregir estas crisis”, señala Ximénez de Embún.
Para Sanz, el cambio en los ciclos económicos se debe a la globalización de la economía mundial y, sobre todo, a la actuación de los bancos centrales. “Desde la crisis de 2008, se lleva a cabo una política mucho más intervencionista tanto por parte de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) como por parte del Banco Central Europeo (BCE). De hecho, las decisiones de los inversores son ahora mucho más dependientes de las noticias que llegan de las autoridades monetarias de lo que había sido en épocas anteriores”, apunta el presidente de atl Capital.
El rol de los bancos centrales
Las reflexiones de los expertos apuntan hacia una misma dirección: el cambio sustancial en el papel que juegan los bancos centrales. Sin duda, hemos pasado de unas instituciones que no adelantaban sus movimientos a directamente telegrafiar sus intenciones reunión a reunión, con una influencia creciente en los mercados financieros. Los profesionales coinciden en que este cambio en su modo de actuar tiene que ver con la intención de reducir la volatilidad de los mercados.
“Ahora la misión principal de los bancos centrales es suavizar el ciclo económico, lo que significa que su objetivo, a través de sus herramientas y comunicaciones, es ayudar con las expectativas. Los bancos centrales no querrán estar sujetos a restricciones, especialmente cuando el ciclo económico es cada vez más volátil. La comunicación y el grado de orientación que proporcionan dependen, por tanto, del nivel de incertidumbre que rodea al ciclo económico y evolucionan constantemente. Los inversores siguen teniendo una confianza inquebrantable en su banco central”, afirma García de Vinuesa.
En este sentido, Ximénez de Embún explica que herramientas como el forward guidance son relativamente recientes y su objetivo es controlar las expectativas del mercado, los rendimientos a largo plazo y las condiciones financieras en general. En su opinión, esta estrategia puede amplificar el impacto de los cambios en los tipos de interés a corto plazo, pero ayuda a la confianza. “Ser más transparentes en sus decisiones de política monetaria ayuda a los bancos centrales a obtener la confianza de los agentes del mercado. Esto es fundamental para limitar la volatilidad injustificada” en las plazas financieras, comenta.
Sanz coincide en que las autoridades monetarias buscan suavizar los movimientos: “No sólo toman decisiones, sino que, lo que es aún más relevante, han adoptado una estrategia de comunicación anticipada para guiar las expectativas del mercado. Este enfoque busca reducir la volatilidad y suavizar las reacciones extremas. Al reconocer el impacto de su influencia, han perfeccionado el uso de su discurso como una herramienta de política monetaria en sí misma, preparando al mercado para sus acciones antes de ejecutarlas. De hecho, en muchas ocasiones, los inversores reaccionan más a sus mensajes que a las propias medidas que implementan”, afirma.
Los shocks de mercado
Y es que la volatilidad y los shocks de mercado preocupan más ahora – también a los bancos centrales- porque éstos han cambiado. “Hemos pasado a un entorno en el que las sacudidas del mercado son más cortas y severas, frente a eventos de mercado que eran más largos, pero menos profundos”, señala Stuart Winchester, gestor de Allianz Global Investors, con 39 años de experiencia en el sector.
Una postura que también comparte García de Vinuesa. “La evidencia es clara: los mercados se enfrentan a un número creciente de choques de diferentes tipos, que se refuerzan entre sí y, por lo tanto, aumentan
su intensidad. Aunque la amplitud de las crisis tiende a aumentar, las autoridades fiscales, monetarias y regulatorias son perfectamente conscientes de que el tiempo necesario para intervenir condiciona el éxito de la intervención. En otras palabras, cuanto más rápida y creíble sea la misma, más rápido se extinguirá el fuego. Las autoridades centrales han integrado plenamente este aspecto de la gestión de crisis”, explica.
“En épocas anteriores, los shocks eran mucho más duraderos que ahora, que son más efímeros debido a la actuación de los bancos centrales. La percepción ha cambiado hasta el punto de que ahora los inversores los ven como una oportunidad para entrar en un determinado mercado”, añade Sanz.
A la hora de buscar explicación a este cambio, Winchester coincide en que un factor puede ser la aparición de las opciones de un solo día, al igual que la prevalencia de los ETFs. “Ambos pueden adaptarse específicamente a un determinado nicho del mercado. Creo que los inversores a largo plazo, como yo, damos la bienvenida a estos eventos, porque si comprendes bien la empresa, pueden brindarte un mejor punto de entrada o salida de lo que sería posible en otras circunstancias”, afirma el gestor de Allianz GI.
Además, para el responsable de Muzinch&Co, debemos tener en cuenta que vivimos en una época en la que el enfoque cortoplacista influye cada vez más en los mercados financieros y en la que su tamaño ha crecido de manera significativa en relación con el PIB. “La digitalización de los mercados financieros ha permitido que sean accesibles a un mayor número de inversores, incluidos los particulares, mediante aplicaciones para smartphones… Esta mayor accesibilidad, aunque positiva, puede aumentar la magnitud de los movimientos en momentos de volatilidad. Es en los periodos en los que el cortoplacismo se vuelve excesivo cuando los inversores deben estar especialmente atentos”, argumenta.
La cuestión de la volatilidad
Si juntamos los dos factores que ya hemos comentado, el resultado es también una nueva interpretación y explicación sobre lo que ocurre con la volatilidad. “Lo que observamos es que en momentos de volatilidad, podemos asistir a movimientos severos con picos más altos, pero una vez que se implementan las respuestas políticas (de los bancos centrales…), la volatilidad puede permanecer a niveles muy bajos durante un largo periodo de tiempo”, explica Ximénez de Embún.
Según su análisis, si miramos la volatilidad de la renta variable estadounidense (índice Vix) entre 2012 y 2018, de media, se situó entre el 12% y el 16% durante esos años. “Los períodos de expansión cuantitativa por parte de los bancos centrales redujeron la volatilidad. Los inversores no interpretan la volatilidad, sino que intentan proteger sus carteras de ella. El desarrollo del mercado de derivados sencillos y transparentes (plain vanilla) es positivo para facilitar las operaciones de cobertura. Sin embargo, los productos derivados estructurados opacos pueden ser peligrosos”, añade.
“Sin duda, ha habido picos de volatilidad más altos desde 2008 en comparación con la década de 1990, pero en general, no creo que la volatilidad haya aumentado de una manera que afecte a la construcción de carteras”, matiza Winchester. “Sí, los riesgos de cola pueden ser mayores, pero por su propia naturaleza, son demasiado difíciles de cubrir. Desde una perspectiva a largo plazo, los picos de volatilidad brindan a los inversores una oportunidad para entrar en el mercado”, añade.
La construcción de carteras: liquidez, riesgos y horizonte de inversión
Todos estos cambios constituyen un telón de fondo nuevo y diferente al que se enfrentan los inversores y sus gestores a la hora de instruir sus carteras. En opinión del gestor de Allianz GI, la primera consecuencia ha sido que la construcción de carteras ha evolucionado y se ha vuelto más sofisticada. “Las inversiones por estilo son más populares y el control del riesgo es, sin duda, más sólido. La perspectiva a largo plazo ha perdido relevancia en comparación con las estrategias de los ETFs y los hedge funds, pero sigue siendo la mejor manera de acumular riqueza de forma constante”, afirma.
Para Mathieu Nègre, gestor de UBP, si algo ha cambiado como consecuencia de los nuevos ciclos económicos es la interpretación sobre el horizonte de inversión de las carteras. “La verdad agridulce para los inversores activos es que se está alargando. Antes, si asumías cierto tipo de riesgos como seleccionador de acciones, la respuesta estándar probablemente era de tres a cinco años. Eso era lo que la mayoría de la gente diría. Sin embargo, hoy en día estamos tomando prestada una frase de otro gestor de activos: estamos en un ciclo que nunca termina. En este ciclo, muchas de las mismas tendencias han continuado: las grandes capitalizaciones liderando, la tecnología a la cabeza, el dólar muy fuerte, y todo esto ha persistido aparentemente desde siempre. No es literalmente para siempre, pero sí alrededor de 14 o 15 años. Por lo tanto, diría que el horizonte de inversión de tres a cinco años ya no es válido”, comenta.
Según el argumento de Nègre, el horizonte de inversión es, probablemente, más largo para quienes quieren asumir riesgos en renta variable. “Es más largo porque estas tendencias han hecho que la vida del selector de acciones sea más difícil. Si quedas por debajo del rendimiento de las Siete Magníficas, eso no significa que la cartera que posees no sea de calidad. Simplemente, necesitas esperar más tiempo para que la inversión se materialice. Además, tal vez haya que ser más paciente porque las valoraciones en los índices bursátiles son muy altas, lo que significa que los inversores tardarán más en obtener beneficios si invierten en estos niveles”, añade.
Este cambio también tiene que ver con el concepto de liquidez. “Los inversores solían tener una gran preferencia por la liquidez. Esto en cierta manera ha cambiado. Por ejemplo, en la última década hemos observado que el crédito privado ha surgido como una opción para proporcionar rentabilidad en un momento en que los mercados públicos ofrecían rendimientos negativos o muy bajos. Los gestores de activos y los gestores alternativos están lanzando cada vez más soluciones de inversión que buscan aumentar la accesibilidad al mercado de crédito privado a una base más amplia de inversores, de manera que puedan beneficiarse y diversificar más allá de inversión tradicional de bonos/acciones, con independencia del horizonte de inversión”, añade Ximénez de Embún.
Reinventando la diversificación
Para el presidente de atl Capital, el cambio más importante lo encontramos en la entrada de los activos privados en las carteras de los inversores. “Antes eran unos activos reservados para un grupo reducido y ahora forman parte natural de la diversificación eficiente de una cartera”, afirma. Una reflexión que lanza tomando como punto de referencia la tradicional cartera 60/40 y comparándola con las carteras más flexibles y diversas de ahora.
Según la experiencia de estos profesionales, ahora las carteras cuentan con un mayor “número de piezas” que son reflejo de cómo ha cambiado el concepto de diversificación y cómo las gestoras han ampliado la oferta de sus productos para adaptarse a ello. “La diversificación sigue siendo la mejor manera de proteger los retornos de las carteras a largo plazo. La gama de productos de inversión disponibles ha aumentado significativamente, y los inversores pueden realmente diseñar las carteras de muchas maneras diferentes, manteniéndose diversificados y calibrando el nivel de riesgo adecuado para cada uno de ellos”, afirma Ximénez de Embún.
En este sentido, para Sanz otro ejemplo claro de esto es la inversión sostenible. “Los inversores se han visto influenciados por la enorme oferta de las gestoras en productos ESG. Las gestoras, a su vez, se han adaptado a las exigencias del regulador en esta materia. También las entidades de asesoramiento, que estamos obligadas a preguntar en los test de idoneidad. Antes había una demanda muy residual. Posteriormente, ante la pregunta obligada, hubo algo más de interés. Actualmente parece estar dejando de provocar el entusiasmo con el que se lanzaron muchos productos”, afirma.
La única constante
Pese a tener en cuenta todos estos cambios, el responsable de Muzinich&Co para Iberia y Latam considera que hay un factor que jamás cambiará en el paradigma de la inversión: la confianza entre cliente y gestor. “No podemos insistir lo suficiente en que la confianza del cliente en su gestor es el principal activo que nunca cambiará para los inversores. Merecer esa confianza durante años se debe a un trabajo diario en el que intentamos ser excelentes”, dice.
“La confianza también radica en cobrar la comisión adecuada por el servicio correspondiente, y un adecuado binomio comisión/rendimiento, que es lo que buscan los inversores”, concluye Ximénez de Embún.
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Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid