Los sólidos datos de empleo publicados a lo largo de las vacaciones empujaron a los traders a incrementar las probabilidades de una nueva subida de tipos de un cuarto de punto por parte de la Reserva Federal en mayo. Los contratos de permuta financiera, referenciados a las fechas de las reuniones de la Reserva Federal, volvieron a cotizar a niveles que indican más de un 76% de probabilidades de que el banco central estadounidense suba sus tipos de interés oficiales hasta el 5% o 5,25% el 3 de mayo.
Después de la caída de Silicon Valley Bank, el escenario de subidas adicionales fue desestimado por el mercado. Ahora, tras salvar esa bola de partido, el informe de nóminas ha devuelto a los economistas a la realidad. En términos generales, la publicación estuvo en línea con los pronósticos: la creación de empleo no agrícola cayó de 326.000 a 236.000 (whisper estaba en ~175.000) con el incremento en el sector público y de servicios compensando la paulatina desaceleración (-7.000) en el industrial.
La encuesta de hogares (household survey) se tradujo en una tasa de paro (U3) que ajustó ligeramente del 3,6% al 3,5%, a pesar del repunte en participación (62,5% al 62,6%).
El dato de nóminas y la caída en el porcentaje de subidas en salario por hora trabajada (del 4,6% al 4,2%, que sigue siendo alto), corroboran los resultados del informe JOLTS que, a pesar del retroceso en vacantes, siguen mostrando desequilibrio entre demanda y oferta (1,7x vacantes por desempleado vs. 1,2x prepandemia). Esto es importante porque, aunque los vectores de inflación en bienes y en propiedad residencial apuntan a continuar su trayectoria bajista, en el sector de servicios –muy ligado a la evolución de los salarios– encontramos una foto bien distinta. De hecho, como vemos en la gráfica, la inflación pegajosa (muy ligada al sector terciario y los alquileres) se ha desmarcado de la evolución del IPC general y subyacente.
Después del susto en el sector bancario, el enfriamiento en actividad laboral (condición necesaria, pero no suficiente para justificar los recortes de tipos que la curva anticipa en 2023), y el inicio de la contracción en crédito (los préstamos registran el mayor desplome de su historia las dos últimas semanas de marzo), la siguiente pieza que se cobrarán las subidas de tipos estará en los beneficios empresariales, que empiezan a publicarse para el primer trimestre en EE.UU. esta misma semana.
La Fed contará en su reunión de mayo con un adelanto del informe SLO de abril que será oficialmente publicado pocos días después. Un deterioro adicional en el acceso a financiación podría generar debate respecto a la conveniencia de una nueva subida. De hecho, recientemente se han producido comentarios enfrentados en este sentido entre John Williams, de la Fed de Nueva York en el lado hawkish, y Neel Kashkari, de Minneapolis, o Austan Gooslbee, de Chicago, en el dovish. No obstante, ningún miembro con derecho a voto defiende los recortes. Como vemos en la gráfica, el daño está hecho y los bancos seguirán cerrando el grifo del crédito afectando al crecimiento. Es previsible que la morosidad suba rápidamente haciendo, como hemos venido explicando recientemente, menos atractiva la inversión en bonos de alto rendimiento a estos niveles de spread.
Los datos de esta semana, que apuntan de forma objetiva a un enfriamiento en la actividad, aunque no lo suficientemente marcados como para permitir a Powell tomarse un respiro, ofrecieron justificación tanto a los bajistas como a los alcistas.
A ojos de los primeros, la fuerte caída de los JOLT se une al preocupante ISM sector servicios (51,2 vs. 55,1 en febrero), sugiriendo crecimiento y beneficios por acción apuntando al sur. Además, la brecha entre el mapa de puntos de la Reserva Federal y las expectativas del mercado sobre los recortes de tipos sigue abriéndose, incrementando el riesgo para la bolsa en caso de que Powell acabe haciendo honor a su palabra. Esto último es más probable tras la publicación del índice de precios de coches de segunda mano (la cifra subió un 1,5% intermensual hasta 238,1, lo que supone un aumento de 9,4% desde el mínimo de noviembre de 2022) porque incrementa la preocupación respecto a una inflación más persistente y tipos altos más tiempo. En la medida que los banqueros centrales cuentan con herramientas para evitar desequilibrios en el sector financiero (que se están usando, como vemos en esta gráfica), sus esfuerzos volverán a centrarse en normalizar las series de precios.
Para los optimistas, el informe JOLTs marca un punto de inflexión para el mercado de trabajo que sugiere que la Fed ha terminado de endurecer la política monetaria. En la misma línea, el IPC de EE.UU., que cayó del 6% al 5% y anticipa moderación en lecturas del índice subyacente, es suficiente para dejar los fed funds donde están. La caída de los tipos justifica la valoración de la renta variable, que puede verse beneficiada de cara a la publicación de resultados que comenzó el viernes en base a factores positivos que no parecen reconocidos adecuadamente por los inversores (adelgazamiento de plantilla y recorte de costes, normalización de las cadenas de suministro, inventarios más saludables tras los esfuerzos por aligerar desde noviembre, demanda china más pujante y dólar estructuralmente más débil).
Tiendo a simpatizar más con los primeros que con los segundos. El Fondo Monetario Internacional ha publicado sus expectativas de crecimiento global a medio plazo más bajas en más de 30 años. Anticipa que dentro de cinco años el crecimiento mundial estará en torno al 3%, la previsión más ajustada en su documento de Perspectivas Económicas Mundiales desde 1990. «La economía, por tanto, está entrando en una fase peligrosa en la que los riesgos financieros han aumentado mientras la inflación no se contiene, incluso cuando el crecimiento sigue siendo bajo en términos históricos», escriben sus economistas.
Incluso si la Fed compra rápidamente la tesis del FMI y comienza a bajar este año, la historia demuestra que la recesión no termina de media hasta 10-12 meses después del primer recorte, que el mercado anticipa sucederá en septiembre. Entornos de bull steepening no favorecen el buen comportamiento de activos de riesgo porque tradicionalmente han venido acompañados por incertidumbre y preocupación respecto al crecimiento que superan el efecto beneficioso que TIRes más apuradas puedan tener sobre la valoración. Las expectativas son ambiciosas, los analistas esperan un crecimiento de BPA del 12,3% para el S&P en 2024 con el desempeño intertrimestral tocando suelo ahora y recuperando tasas de doble dígito a partir del cuarto trimestre de 2023.
Por Carlos Ruiz de Antequera
