Esta semana mantenemos la misma dinámica de la anterior. Por un lado tenemos el ruido procedente de Washington, consecuencia del consenso entre los diputados estadounidenses (incluyendo a 10 republicanos) para mandar al Senado el segundo proceso de destitución contra Donald Trump con efectos más negativos que positivos (porque a priori irritará más a sus seguidores, sin estar nada claro cómo puede afectar a un ex presidente). Y por otro, hay un ruido creciente acerca de la fortaleza (y sostenibilidad) de la tendencia alcista en activos de riesgo. En concreto, el legendario gestor Jeremy Grantham (de GMO AM) nos alerta en su última misiva del riesgo de estallido inminente de una de las burbujas especulativas más espectaculares de la historia.
Aunque en Sr. Grantham se ha ganado a pulso el respeto de sus compañeros de profesión, su apuesta es de alto riesgo y, en mi opinión, llega demasiado pronto. No obstante, y teniendo en cuenta que la sobrevaloración y que el optimismo de los inversores es ya carne de titular de prensa, me gustaría hacer un editorial un poco más largo de lo habitual para explicar una aproximación al sentimiento/tendencia de mercado que considero no es tan conocido entre los inversores y que puede ayudarnos a identificar en qué punto nos encontramos.
Un fractal – definido por el matemático Benoit Mandelbrot– es una forma geométrica que puede ser separada en partes, cada una de las cuales es una versión a escala reducida del conjunto, y que muestra por lo tanto la característica de “autosimilitud”.
Este tipo de estructura es común en la naturaleza (arriba, fractales en un brécol) y la encontramos en un copo de nieve, en las nubes, en las ramas de un helecho o en un río con sus afluentes. En finanzas, este concepto existe pero quizá no sea tan evidente. El proceso de Wiener (pieza clave del modelo Black Scholes, que determina el precio de opciones y otros activos financieros) es un buen ejemplo. También lo son los movimientos de una acción o un cruce cambiario, que se parecen cuando ampliamos y reducimos su gráfica para que se ajuste al mismo tiempo y a la misma escala de precios. Sin referencia temporal, resultaría muy difícil decir cuál de los datos se refiere a las cotizaciones que cambian de semana a semana, de día a día, de hora a hora o incluso de mes a mes.
En el caso del mercado financiero esta estructura proporciona liquidez porque permite a inversores con diferentes horizontes (y con herramientas y aproximaciones distintas) implementar sus ideas sin incurrir en costes excesivos. Los fondos de pensiones y compañías de seguros, por ejemplo, se mueven en escalas temporales cifradas en décadas y trabajan con rentabilidades objetivo, mientras que los gestores de fondos de inversión buscan rentabilidad en horizontes de 1-3 años midiéndose a sus pares/benchmarks y los traders actúan en el intradía, con algunos (alta frecuencia) operando en ventanas de millonésima de segundo. Su percepción de valor es por lo tanto diferente -y complementaria- la mayor parte del tiempo.
No obstante, en ocasiones, todos estos agentes de mercado tienden al consenso y concentran sus apuestas de forma generalizada en el corto plazo. Cuando esto sucede, la probabilidad de que la tendencia que ha venido acompañando al activo en concreto cambie bruscamente, o simplemente se detenga es superior al 70%.
La estructura fractal nos ayuda a determinar la sostenibilidad de esa tendencia. Sin entrar en los aspectos matemáticos más aburridos y engorrosos, cuando el mercado tiene una dirección evidente (al alza o a la baja) se mueve casi en línea recta (en una sola dimensión), mientras que cuando su desempeño es más errático y consolida un rango lo hace en ~2 dimensiones, empíricamente -y para la gran mayoría de clases de activo- el límite de una tendencia lo encontramos cuando el cálculo fractal se aproxima a ~1,25.
En resumen, una dimensión fractal muy baja nos dice que cualquiera que sea la tendencia reciente, su agotamiento es probable (aunque no seguro). No nos dice si comenzará una tendencia diferente, o si el mercado oscilará. Tampoco significa que la tendencia reciente no pueda restablecerse después de una pausa. Pero sí anticipa, al menos, un cambio temporal en el reciente movimiento de línea casi recta, al alza o a la baja.
En base a nuestro cálculo (gráfica superior), más sencillo que el que aplican algunos hedge funds cuando utilizan el exponente Hurst para establecer la inercia en una serie de precios, el agresivo movimiento alcista experimentado por la bolsa mundial desde el pasado mes de marzo parece estar ya muy maduro.
El indicador mostraba esta semana una lectura de 1,31 posicionándose peligrosamente cerca del umbral de 1,25.
Este análisis es complementario al macroeconómico o fundamental, pero su valor es mayor como identificador de tendencias inestables cuando es posible reconocer otras señales de alerta en el ámbito de la valoración, ciclo económico, riesgo geopolítico o soporte de liquidez.
Actualmente, y dando por sentado que la valoración no es por sí sola un argumento de peso para abandonar el barco (como decía JM Keynes, “los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo del que se puede permanecer solvente”), sí podemos distinguir puntos de fricción en fundamentales (el múltiplo P/E de la bolsa mundial ha repuntado más de un 60% desde los mínimos de marzo mientras que los beneficios estimados a 12 meses lo han hecho solo en un 20% y siguen en expansión a pesar del sell off en renta fija), geopolítica (Italia, evolución del Brexit e incógnitas con respecto al plan económico de Joe Biden y segundo impeachment de Trump y sus repercusiones en cuanto a polarización política y social en EE.UU) y macroeconomía (en el corto plazo, el impacto en crecimiento del repunte en contagios por COVID-19 y a medio-largo, implicaciones para los índices de precios del enorme aumento en gasto público en un entorno de tasas cercanas a cero; administración de vacunas a gran escala favorecida por 5 alternativas disponibles en breve: Pfizer, Moderna, J&J, Astra-Oxford y Novarax).
Por último, recordar que casi un 60% del free float que compone el índice de acciones global de MSCI corresponde a empresas estadounidenses, en agregado las más caras por valoración respecto a sus pares (europeos, japoneses o emergentes) se mire como se mire (P/E, P/Ventas, P/Valor contable o P/Beneficios 10 años ajustados a inflación).
Por Carlos Ruiz de Antequera
