Durante la segunda parte del año pasado observamos un cambio importante en el discurso de los mercados europeos. Pasamos de un entorno en el que los inversores esperaban un estancamiento permanente y tipos “más bajos durante más tiempo” a otro en el que se preveía un aumento de la inflación y los tipos de interés. Para Alexandra Hartmann, gestora del European Blue Chip Fund, este cambio se vio acelerado por la victoria electoral de Trump y tuvo varias consecuencias importantes en las bolsas, que explica en esta entrevista.
En primer lugar, enumera, los valores cíclicos empezaron a superar ampliamente a los defensivos y la baja calidad se imponía a la alta calidad a medida que el mercado se volvía más optimista. En segundo lugar, las acciones de crecimiento se comportaron mucho peor que las infravaloradas, ya que el mercado buscó el riesgo y estaba menos dispuesto a pagar una prima por el crecimiento fiable. Por último, las correlaciones sectoriales se hundieron, ya que las áreas que se consideraban beneficiarias de la inflación y los estímulos presupuestarios subieron con fuerza, mientras que los sectores con consideración “cercana” a los bonos descendieron con fuerza. Dentro de los propios sectores, la dispersión entre los valores se hundió, ya que el mercado no diferenciaba entre alta y baja calidad.
“Ninguno de estos efectos fue positivo para mi enfoque, caracterizado por una selección de valores bottom-up centrada en empresas que pueden ofrecer crecimiento “orgánico”, independiente del entorno macroeconómico”, apunta en esta entrevista, que se detalla a continuación.
¿Ha realizado muchos cambios en la cartera recientemente?
Varias de mis ideas de mayor convicción se situaron a la cola del mercado durante la segunda mitad de 2016 por motivos que cabe atribuir al sentimiento y a las noticias macroeconómicas. En la mayoría de los casos, la tesis de inversión no cambió y creo que ahora es el peor momento para hacer cambios.
Lo que he hecho ha sido concentrar la cartera en ideas donde tengo una convicción elevada y que creo que han caído de forma injustificada debido al sentimiento del mercado y no por los fundamentales. Ha habido ventas en valores cuyos fundamentales se han deteriorado, como BT, y también en valores que se han comportado bien y ahora están caros, como Kering.
¿Está funcionando ese enfoque?
Sí. Estamos empezando a obtener recompensas, ya que varias de las posiciones del fondo han rebotado con fuerza a medida que el mercado ha comenzado a fijarse de nuevo en los fundamentales.
Un buen ejemplo es Cellnex. Explota torres de telefonía móvil en Europa y se ha embarcado en una estrategia de consolidación en este mercado fuertemente fragmentado. Cuenta con varios motores de crecimiento, como el incremento de los alquileres de las torres un 25% durante los próximos tres años, los nuevos movimientos de concentración y la indexación a la inflación de los precios de sus contratos.
¿Qué otros ejemplos hay?
Fresenius Medical Care (FMC) ha caído con fuerza junto con el resto del sector sanitario a raíz de las inquietudes en torno a los precios de los medicamentos, a pesar de que la compañía, como proveedor de sistemas de diálisis, es más un comprador que un vendedor de fármacos. Se trata del operador líder en un mercado con crecimiento estructural y ha comenzado a expandir su oferta a través de la coordinación de la atención sanitaria para aumentar su cuota de mercado. También tiene margen para reducir los costes. A pesar de ello, las acciones cotizan a 17 veces los beneficios de 2019 para un negocio con una gran visibilidad y una tasa de crecimiento anual compuesto de los beneficios del 12% durante los próximos cuatro años, hasta 2020.
¿Cómo se ha comportado el fondo?
La segunda mitad del año fue difícil desde un punto de vista relativo, pero ahora puedo decir que la situación ha empezado a cambiar. En lo que llevamos de 2017, el sesgo de crecimiento del fondo ha sido favorable para sus resultados. La selección de valores en telecomunicaciones ha sido positiva. El posicionamiento en el sector industrial también ha funcionado bien, y tanto la sobreponderación en esta área como la selección de valores han contribuido positivamente.
¿Cómo está posicionada la cartera?
Las sobreponderaciones más importantes están en industria, TI y atención sanitaria, mientras que mantengo la cautela en materiales, consumo discrecional y consumo básico. Busco empresas que puedan registrar crecimiento orgánico. Las oportunidades deben encajar en una de estas tres categorías: crecimiento a partir de restructuraciones, multiplicadores de crecimiento y crecimiento estructural.
La sobreponderación en consumo discrecional se debe a la falta de exposición a automóviles: las ventas están a punto de tocar techo en Europa en estos momentos y en EE.UU. ya lo han hecho. El sector se enfrenta a los retos estructurales derivados de los vehículos eléctricos y autónomos, dos tendencias que demandan más inversiones, pero no está claro quiénes serán los ganadores. También hemos reducido la exposición a los productos de lujo en fechas recientes, tras un periodo de buen comportamiento, y ahora solo tenemos en cartera a Inditex en esta área.
¿Cuáles son sus perspectivas para las bolsas de la zona euro?
Espero que el mercado se tome una pausa. Hemos asistido al movimiento reflacionista propiciado por Trump y los indicadores macroeconómicos adelantados han tocado techo. Tras un 2016 marcado por las salidas masivas de capitales de la bolsa europea, la situación se ha revertido en parte en lo que llevamos de año. Sin embargo, todavía hay recorrido y el sentimiento hacia la región sigue siendo positivo ahora que gran parte del riesgo político ha quedado atrás. Las valoraciones del mercado europeo siguen siendo atractivas frente a otros mercados desarrollados y los bonos corporativos, pero no están baratas en términos absolutos. Por lo tanto, necesitamos ver nuevas revisiones al alza de los beneficios. En este entorno, espero que un enfoque ascendente y el énfasis en las empresas que puedan crecer orgánicamente se vean recompensados.
Por Fórmate a Fondo
Por Funds Society, Madrid