Durante las últimas dos décadas, ha habido un gran esfuerzo hacia la integración financiera global en la que el tamaño y la rapidez de los flujos de inversiones transfronterizas han aumentado drásticamente. Esta tendencia incluye un aumento de cinco veces las tenencias institucionales de la deuda de los mercados emergentes en los últimos seis años, gran parte de la cual se ha invertido en estrategias basadas en índices.
Michael A. Cirami, Eric Stein, John R. Baur y Matthew F. Murphy, del equipo de Global Income Group de Eaton Vance han analizado este fenómeno en un extenso informe. Para ellos está claro que el aumento de la deuda de los mercados emergentes ha sido beneficioso para los inversores, ya que ofrece una fuente única de ingresos y exposición a algunas de las regiones del mundo con más rápido crecimiento. Además, explican, la deuda de los emergentes añade al portfolio el beneficio de la diversificación.
Sin embergo, desde la crisis financiera mundial de 2007, la integración financiera ha tenido un efecto colateral poco deseado: frecuentes períodos de aversión al riesgo, en la que todos los activos de riesgo, ya sean de capital o deuda, han sido rechazados de manera uniforme.
La confluencia de estas tres tendencias –el aumento de tenencias de deuda de los mercados emergentes en el portfolio, la indexación y los periodos de aversión al riesgo– están cambiando la naturaleza del riesgo de indexación en estos mercados y ahora se parece más al riesgo sistémico que padecen los mercados desarrollados. Esto tiene importantes implicaciones para las asignaciones basadas en índices.
“Creemos que un enfoque mejor para los inversores que buscan una exposición tradicional a los mercados emergentes es a través de estrategias de gestión activa que se centran en la investigación macroeconómica y política a nivel nacional y en el análisis independiente de los factores específicos de riesgo, como la divisa, los diferenciales de crédito y los tipos de interés. La deuda no indexada juega un papel importante en este tipo de estrategias”, explican los expertos de Eaton Vance.
La amenaza de la diversificación
Un documento de trabajo publicado por el FMI en enero de 2013 señaló que «la expansión de los balances externos en las últimas dos décadas no tiene parangón en la historia económica. El crecimiento de los flujos financieros transfronterizos no sólo refleja la reasignación de activos de los inversores occidentales, sino también la acumulación de reservas, la creación de riqueza y de la evolución demográfica en las economías emergentes». La deuda de estos países sigue siendo un componente relativamente pequeño de los billones de dólares que mueve cada año la industria de asset management.
El documento del FMI viene a validar algo que la mayoría de los inversores saben: desde el comienzo de la crisis financiera, los episodios de aversión al riesgo se han convertido en «más frecuentes y graves, socavando los beneficios de la diversificación en todas las clases de activos». Con el crecimiento de los flujos internacionales, dice el informe del FMI, se ha producido un fuerte aumento en la exposición a moneda local por parte de los inversores extranjeros, lo que presionala divisa en episodios de aversión al riesgo . Por el contrario, las entradas rápidas de capital pueden inflar las monedas, haciendo que los inversores estén menos dispuestos a «mantener el rumbo» basándose en el valor fundamental a largo plazo.
El gráfico B, tomado del documento del FMI, muestra el resultado final: la correlación de los retornos de las divisas extranjeras con el S&P 500 han aumentado de forma habitual desde 2001, especialmente desde 2011, después de lo cual las tendencia de las divisas de los mercados tanto desarrollados como en desarrollo están casi una encima de la otra. Teniendo en cuenta que la divisa es un factor importante en los rendimientos de la deuda de los mercados emergentes, esto podría tener consecuencias potencialmente negativas para la diversificación del sector.
Correlación de las divisas
“El gráfico C muestra como las divisas de los mercados emergentes en general presentan una mayor correlación media con la deuda high yield a nivel mundial desde principios de siglo. Sin embargo, la correlación media para monedas emergentes de referencia, que comienzan desde una base más alta, aumenta más que la correlación media para divisas emergentes no referenciadas a un índice. La correlación media pasó de 0,32 antes de la crisis a 0,52 durante, y se han vuelto aún más elevada en el período posterior a la crisis, llegando a 0,63. La comparación con las divisas no referenciadas a un índice también es cruda. Las correlaciones de divisas emergentes no referenciadas a un índice también aumentaron, pero aún se encuentran en niveles mucho más bajos que el benchmark. Con tan sólo 0,06 antes de la crisis, las correlaciones aumentaron a 0,24 durante y disminuyeron a 0,18 en el período posterior”, escribe el equipo de Global Income Group de Eaton Vance.
Para la firma, estos resultados sugieren que el valor de la deuda de los mercados emergentes como un factor diversificador para los portfolios mejora cuando se incluyen en la estrategia países no referenciados a un índice.
El impacto del efecto benchmark
El aumento significativo de las correlaciones medias de las divisas indexadas ha coincidido con el auge de los ETFs y otras estrategias basadas en índices.
“Estas conclusiones no debería sorprender. Dado que hay un número creciente de inversores y activos de mercados emergentes representados en índices, es inevitable, en nuestra opinión, que la evolución refleje cada vez más la dinámica de estos flujos de capital a expensas de otros factores, como el país o los fundamentos subyacentes”, dicen.
Desde la perspectiva de la diversificación del portfolio, las estrategias basadas en índices están fallando en dos aspectos relacionados. El primero es que es probable que la asignación a los mercados emergentes tenga un menor valor como diversificador. En segundo lugar, no hay una diversificación real dentro de la asignación a los mercados emergentes debido a que los países referenciados a un índice están siendo comprados y vendidos como un bloque. “Esto supone una forma de riesgo sistémico”, concluyen el informe de Eaton Vance.