Para analizar el mercado de acciones no podemos olvidar que la primera mitad del mes de agosto ha sido excepcional, especialmente en Europa. En el Viejo Continente sus índices de acciones no han registrado ningún día en negativo, algo fuera de lo habitual y que no ocurría desde 1999. Este es el contexto en el que hay que examinar los recientes recortes, pese a que estos se justifiquen por el sentimiento de los miembros de la Reserva Federal y la debilidad de los datos recientes.
La evolución futura está muy vinculada a la pandemia y, por ello, unida a un grado de incertidumbre nada trivial al que el coronavirus nos tiene acostumbrados. La variante delta es mucho más contagiosa que las anteriores, pero la vacunación está produciendo también efectos positivos. La experiencia del Reino Unido ha sido esclarecedora, y pese al levantamiento de las restricciones, no ha habido un agravamiento de la situación. La visión actual de los mercados es que la variante delta ha hecho la realidad peor que la previsión, pero no elimina la perspectiva final de erradicación del virus; seguramente la tasa de vacunación tendrá que ser mayor para lograr la inmunidad de grupo, pero es algo compatible con la erradicación.
En el frente económico dos de los tres principales bloques, China y Estados Unidos, han alcanzado ya sus máximas tasas de expansión, y Europa lo estará seguramente haciendo en este tercer trimestre. Esto no es necesariamente terrible; pensemos que las cifras de crecimiento eran inusualmente altas y consecuencia de las contundentes, pero insostenibles en el tiempo, medidas de impulso fiscal y monetario, sin hablar de los efectos base. Una economía que recupera la normalidad debe prescindir de esos incentivos y volver a su propia dinámica, que es lo que está ocurriendo.
La inflación: fuente de preocupación
Uno de los puntos de preocupación es la evolución de la inflación. Es cierto que en este fenómeno reconocemos ciertos elementos transitorios, derivados de los efectos base y los cuellos de botella. Pero también observamos otros derivados de los fuertes incentivos económicos empleados, absolutamente necesarios, sí, pero con innegables consecuencias nocivas en la estabilidad de precios, que dejarán su huella durante más tiempo del que sería deseable.
La conclusión es que no debemos exacerbar nuestra preocupación por la inflación, pero tampoco dejar de vigilarla. En esta década la inflación estará en promedio un punto por encima de como lo estuvo en la anterior (1,3% en euros y 1,7% en dólares). La convergencia con las cifras objetivo de los bancos centrales (el 2,0% tanto en euros como en dólares) ya empezará a verse en los próximos meses. Destaquemos que, aunque se deduce de lo anterior, esa convergencia no será completa.
La política monetaria ha alcanzado su máximo grado de laxitud y todo lo que nos venga a partir de ahora serán movimientos hacia la normalización, que significan condiciones financieras menos distendidas. Prevemos que ese giro hacia la normalización se iniciará con medidas cuantitativas, reduciendo los niveles de compra de los bancos centrales, y que solo cuando haya avanzado suficientemente por esa vía comenzarán las subidas de tipos, que esperamos en 2023 en Estados Unidos y no antes de 2024 en Europa. Las subidas de los tipos rectores de los bancos centrales serán moderadas (no más de un 0,5% en Estados Unidos en 2023), por lo que podemos afirmar que tendremos un panorama de tipos bajos por un tiempo indeterminado.
Un escenario favorable para los activos de riesgo
Este escenario sigue siendo favorable para los activos de riesgo, acciones, bonos corporativos y materias primas, y desfavorable para los activos refugio, especialmente los bonos gubernamentales, con rentabilidades absurdamente bajas.
En este sentido, las bajas rentabilidades de los bonos gubernamentales solo pueden explicarse a la luz de las intervenciones de los bancos centrales y mientras estos tengan el poder actual. Pero en la medida en que la situación actual no varíe drásticamente, lo cual no prevemos, descartamos un descalabro de los precios de la deuda pública, aunque esta ofrezca un paupérrimo binomio rentabilidad/riesgo.
En el frente de los bonos corporativos, y lo decimos tanto para los de grado de inversión como para los high yield, los diferenciales se han comprimido tanto que no vemos atractiva esta clase de activo y optamos por la neutralidad. Solo vemos valor en las acciones, pese a las importantes subidas que han tenido desde sus mínimos de marzo del 2020. Las revalorizaciones de las cotizaciones no han llevado a valoraciones absurdas, porque el comportamiento de los beneficios ha sido más que brillante, como ha demostrado, y no ha sido la única prueba, la reciente presentación de resultados trimestrales.
En síntesis, continúa la lucha por la erradicación de la pandemia que, aunque esté un poco más lejos que cuando apareció, terminará con una victoria. La economía crecerá a una tasa más baja que las recientes, pero más que aceptable, y con un aumento de precios superior a la era pre-COVID19. Estaríamos sobreponderados en acciones, infraponderados en bonos gubernamentales y neutros en bonos corporativos.
Por Klaus Kaempfe
Por Carlos Ruiz de Antequera
Por Funds Society, Madrid