En medio de los rumores, finalmente se confirmó el viernes 25 de noviembre a última hora la implementación de un dólar “soja” 2.0. ¿En qué consiste el nuevo esquema?: la firma argentina PPI (Porfolio Personal Inversiones) publica un detallado informe sobre esta nueva medida de control de cambio en Argentina titulado “Las 7 claves del dólar “soja” 2.0”.
“El complejo sojero (exportadores del poroto y derivados industriales) podrá liquidar a un tipo de cambio diferencial de $230 a partir de este lunes 28 de noviembre hasta el 31/12. En otras palabras, el nuevo dólar “soja” equivale prácticamente en términos reales a los $200 de la primera edición del programa.
Asimismo, como una suerte de guiño adicional para el sector, el gobierno adelantó el fin de la retención extraordinaria a la harina y aceite de soja al 01/12 desde fin de año. De esta manera, la alícuota de los derechos de exportación de ambos
productos se reestablecerá en 31%, mientras que el poroto de soja continuará con un gravamen de 33%”, explican desde PPI.
1.- ¿A qué se debe el regreso del dólar “soja”?
Como se esperaba luego del fin del primer programa de incentivo exportador, el Banco Central retomó su programación habitual de ventas en el mercado de cambios (MULC). El saldo negativo desde el 03/10 sumó la abultada cifra de 1.549 millones de dólares. Es decir, la autoridad monetaria sedesprendió de 31% de lo que había cosechado durante el dólar “soja” 1.0 en menos de dos meses.
Incluso, ni siquiera la implementación del sistema de importaciones SIRA (más restrictivo) a partir del 17/10 frenó el derrotero de reservas. La magnitud de las compras del BCRA realizadas bajo esta modalidad es magra a pesar de que se le haya hecho un fuerte recorte a la “otra” demanda. Más bien, si se excluye el excepcional período del esquema “soja” previo, hay que remontarse 65 ruedas
atrás para encontrar un balance positivo superior a 50 millones de dólares (22/08; 140 millones de dólares).
Con ventas que sistemáticamente excedían la magnitud de las compras, la tendencia era a desacumular reservas. Las dudas acerca de si el stock de reservas netas de alrededor de 4.600 millones de dólares alcanzaría para llegar a la próxima cosecha gruesa habían resurgido.
Particularmente, preocupaba la escasa oferta que habría en el MULC en los próximos meses ya que “La Niña” afectó gran parte de la cosecha fina, especialmente, el trigo. Poniéndolo en números, se estima que
ingresarán alrededor de 3.750 millones de dólares menos entre diciembre y marzo por el impacto de la sequía. De esta manera, el habitual flujo de divisas que permite pasar holgadamente el verano prácticamente se desvaneció.
Así, el dólar “soja” 2.0 servirá como oferta puente hasta la próximacosecha gruesa, que podría retrasarse de abril a junio dada las adversas condiciones climáticas.
Según la Bolsa de Comercio de Rosario, es la siembra más dificultosa e incierta de los últimos doce años. Como agravante, hasta fin de año no se esperan lluvias de gran cuantía, por lo que el panorama para la gruesa permanece en estado delicado.
2.- ¿Será suficiente incentivo para que liquiden?
Con este nuevo tipo de cambio de $230, el exportador del poroto de soja percibirá un dólar de $154 (se restan $76 de 33% de retención). Esto representa una mejora de 39%.
Mirando la cuenta en términos de dólar “billete”, el sojero recibirá 259 dólares por tonelada vendida. Respecto al dólar “soja” original, las diferencias de tipo de cambio y precio internacional dejan un resultado levemente más favorable. La mejora será de 7% dado que se recibía un dólar “billete” de 243 dólares.
De esta forma, se convierte en el mayor precio percibido en dólar “billete” en la Administración Fernández y en el valor más alto desde abril 2018. Asimismo, vale destacar que, en comparación con el esquema previo, para el aceite y la harina de soja este nuevo programa resulta aún más beneficioso que para el poroto debido a que se reducirán las retenciones.
Visto de otra manera, la brecha entre el precio internacional de la soja y el valor que reciben los productores está en el menor nivel desde febrero 2020 (93%). Es decir, incluso es más bajo que el gap alcanzado durante el dólar “soja” 1.0.
Así las cosas, con este renovado programa de incremento exportador, los sojeros recibirán alrededor de 49% del precio internacional, trepando desde 45% en el esquema anterior y 34% en noviembre.
3.- ¿Cómo impactará en la liquidación?
Creemos que la mejora en el ingreso percibido de los productores incentivará a acelerar la liquidación de granos. En particular, si se considera que la misma se derrumbó a registros mínimos tras el fin del primer dólar “soja”.
Esperamos que el impacto sea menor en relación con el dólar “soja” 1.0. Cabe recordar que, en aquel entonces, se habían liquidado 8.565 millones de dólares y el BCRA había adquirido 5.019 millones de dólares.
Actualmente, sólo restan venderse alrededor de 6.300 millones de dólares o 12 millones de toneladas de soja. En tanto, esa cifra rondaba 12.000 o 21 millones de toneladas previo a iniciarse la primera edición del esquema.
En este sentido, la Cámara de la Industria Aceitera Argentina (CIARA) estima que se liquidarán 3.000 millones en diciembre de dólares. Por su parte, el equipo económico cree que se venderá un poco más que este monto, como sucedió en el programa anterior. Sin embargo, estamos escépticos que esto suceda. ¿Por qué? En lo que va del año se comercializó alrededor de 73,7% de la cosecha de soja. En los últimos cinco años, la mediana del porcentaje de comercialización a fin de año fue 79.9%.
Para alcanzar dicho guarismo en la actual cosecha de 43,3 millones de toneladas, deberían liquidarse casi 1.300 millones de dólares adicionales o apenas 2,5 millones de toneladas de soja retenidas.
En cambio, si se considera la mediana de los últimos diez años de 71,6%, no hay un retraso en la comercialización de la cosecha 2021/2022.
4.-El lado B del dólar “soja” 2.0
En caso de que el agro efectivamente venda 3.000 millones de dólares, redundaría en una recaudación por derechos de exportación de entre $160.300-170.600 millones, dependiendo de cuánto se liquide a la alícuota de 31% (harina y aceite de soja) o 33% (poroto). Este monto equivaldría a un financiamiento adicional de entre $75.500-85.900 millones (alrededor de 0,1% del PBI) frente a lo que se liquidó en 2021.
A su vez, el BCRA posiblemente revierta su saldo vendedor en el mercado de cambios ante la mayor oferta y una demanda por importaciones que continúa virtualmente restringida. Si la autoridad monetaria compra el 65% de lo liquidado, como sucedió en el esquema anterior, adquiriría alrededor de 1.950 millones de dólares. Esta cifra representa apenas 39% de lo comprado en el esquema previo.
Nuestro escenario base es que se realice este monto, aunque creemos que podría adquirir algo más a causa de que se endureció fuertemente el acceso de los importadores al MULC. En el caso extremo de que el Central compre prácticamente la totalidad de lo liquidado (95%), el saldo positivo en el mercado de cambios escalaría a 2.850 millones de dólares.
Aunque no todo es color de rosa. Conseguir este financiamiento extra para el fisco y sumar dinero fresco a las arcas del BCRA no es inocuo para la economía, tal cual sucedió en la primera edición del dólar “soja”. Habrá consecuencias monetarias en un momento de extrema fragilidad en la deuda en pesos y donde los dólares financieros parecen despertarse.
Específicamente, el factor otros de BM (considera estas intervenciones y las ganancias/pérdidas en el mercado de futuros) trepó a 0,3% del PBI entre el 14/10 y el 22/11. Si bien estas compras son insignificantes respecto a las realizadas durante junio/julio (1,5% del PBI), esperamos que crezcan a medida que las elecciones se avecinen y el riesgo de extender maturity aumente considerablemente.
A esta potencial emisión se le suma que vendrán más pesos de la mano del dólar “soja” 2.0 en diciembre. En concreto, tanto la expansión de Base Monetaria (BM) como la emisión sin respaldo (diferencia entre el aumento de reservas -activo- y de la BM -pasivo-) sería menor a la derivada del programa anterior por 1,4% y 0,5% del PBI, respectivamente. Para tener en cuenta, el escenario base en el cual la entidad monetaria compra 65% de lo liquidado, redundaría en una expansión por $509.000 millones o 0,6% del PBI y una pérdida patrimonial por $173.000 millones o 0,2% del producto.
Es decir, el balance del BCRA sufriría un deterioro de 1.004 millones de dólares, apenas un tercio del que surgió del esquema inicial. Al igual que lo que ocurrió en este último, el aumento del pasivo será compensado con una letra intransferible del Tesoro a 10 años en dólares.
En caso de que el BCRA compre 95% de lo liquidado, se emitirían $664.000 millones o 0,8% del PBI, mientras que la pérdida patrimonial se mantendría en los mismos niveles. ¿Soportará la nominalidad los efectos nocivos del nuevo dólar “soja”?
5.- ¿En la víspera de una tensa calma cambiaria?
El financiamiento adicional por retenciones y, en mayor medida, la acumulación de reservas, podrían contribuir para que descompriman los dólares financieros en el corto plazo.
Recientemente, el CCL se despertó al pasar del rango $302-310 entre el 16/09 y el 14/11 para dispararse alrededor de $330. A pesar de esta abrupta suba, el dólar financiero tiene recorrido al alza por fundamentos monetarios. Si bien la brecha de convergencia entre los pesos de la economía (M3 privado) y la evolución del CCL se achicó a 11,8% desde niveles superiores a 20%, podría volver a agrandarse ante
la nueva emisión que viene en camino por el dólar “soja”. Para tener de referencia, el CCL teórico es $364, pero esperamos que esta métrica se corrija al alza próximamente a medida que los pesos frescos impacten sobre los agregados monetarios.
6.-Algunas conclusiones: ¿alcanzará para pasar el verano?
(i). La medida es “pan para hoy, hambre para mañana”, como lo fue la primera versión del programa de incremento exportador. No es otra cosa que un parche temporal para saldar los desequilibrios macro en el corto plazo, pero sin resolver los problemas estructurales.
Ya quedó en evidencia con el primer dólar “soja” que el agro responde positivamente con un tipo de cambio más competitivo (vía una devaluación sectorial). Una vez que el renovado esquema caduque volverá a suceder lo mismo: los incentivos a liquidar serán prácticamente nulos. Más aun sabiendo que cuando escasea la oferta en el mercado cambios, el gobierno implementa tipos de cambios más atractivos.
Como agravante a esta desalineación de incentivos, se le suma la expectativa de recambio de gobierno el próximo año y, con ello, la posibilidad de apertura del cepo. En pocas palabras, hay aún menos incentivos a liquidar.
Si bien el dólar “soja” 2.0 compró tiempo para pasar el verano con cierta holgura, todavía queda un largo trecho por recorrer hasta las elecciones 2023.
(ii). Consideramos que el gobierno hará todo lo que esté a su alcance para evitar una devaluación del dólar “oficial”. La reiterada aparición de tipos de cambios múltiples y el endurecimiento de los controles cambiarios, en especial el cepo importador con la implementacióndel SIRA, son prueba de esto. Bajo esta creencia estaría actuando el mercado.
El apetito por cobertura cambiaria se redujo considerablemente a pesar de la sangría de reservas de los últimos dos meses. Ante la aparición de tipos de cambios diferenciales, pierde atractivo cubrirse contra el dólar “oficial” ya que la devaluación termina haciéndose en cuotas y sectorizada.
Así las cosas, las tasas implícitas en los futuros de ROFEX se contrajeron sensiblemente, deslizándose del rango 111,3- 122,8% de TNA el 03/10 (fin del dólar “soja” 1.0) a 73,3-115,7% al viernes. El menor interés por este tipo de instrumentos se condijo con una disminución en el interés abierto y, consecuentemente, una menor intervención del BCRA en la curva de futuros. En la misma línea, la curva DL descomprimió sus rendimientos hasta ubicarlos en su totalidad en terreno positivo.
(iii). El cumplimiento de las metas anuales del FMI para 2022 aparece cada vez más posible de alcanzarse. Estimamos que para cumplir la meta de reservas de 6.675 millones de dólares, el BCRA debería engrosar sus arcas en casi 1.960 millones de dólares.
En caso de que se compre 65% de lo liquidado, las reservas podrían aumentar en este monto si la totalidad de lo adquirido se destina a incrementar el activo del Central. Si bien este último supuesto suena irrealista, deja en claro que cumplir la meta de reservas luce mucho más factible. Adicionalmente, se espera un nuevo desembolso del FMI en diciembre, lo que ayudará a solventar los pagos a organismos internacionales.
Por el lado de la meta fiscal, el financiamiento extra por alrededor de 0,1% del PBI permite que el margen de desvío de un déficit fiscal de 2,5% del producto sea prácticamente nulo. Vale recordar que el rojo fiscal del último bimestre deberá ser 0,98% para alcanzar el target del FMI.
(iv). Paradoja: ¿Puede el dólar soja traer algo de calma de corto plazo en la deuda en pesos?
Este interrogante está basado en dos cuestiones, que se desprenden del efecto monetario de la medida. En primer lugar, la más sencilla: El incremento en la recaudación suavizará el financiamiento que el Tesoro le debe pedir al mercado local. En otras palabras, se le exigirá capturar menos recursos en las licitaciones, por lo cual, el mercado secundario estará menos saturado.
¿Cuántos recursos necesitaría el equipo de Setti para cerrar el programa financiero? Estimamos que con un déficit primario de 2,7% de PBI en 2022, fondos adicionales de multilaterales por 500 millones de dólares y una recaudación adicional como la calculada más arriba, el Tesoro deberá levantar alrededor de $402.000 millones en el último mes. Por otro lado, la segunda cuestión refiere a la liquidez que vuelque el BCRA en el mercado.
Tal como sucedió en septiembre, donde el financiamiento neto del Tesoro trepó a $426.100 millones (2.62x roll-over) frente a los $250.750 millones (1.97x roll-over) de agosto. Básicamente, esta nueva bola de liquidez es probable que fluya hacia la deuda del Tesoro y del BCRA.
7.- Estrategia: ¿En qué invertir los pesos?
Manteniéndose los limitantes del CEPO para los productores que adhieran a este esquema diferenciado, destacamos algunas alternativas de inversión con un foco de cobertura de pesos. A pesar de la calma de corto plazo que esperamos en los dólares financieros, el trasfondo de la coyuntura actual nos empuja a preferir una posición más dolarizada observando el mediano plazo. Sin embargo, mencionamos nuestros ‘top picks’ en diferentes ajustes.
Por Magdalena Martínez