En el último mes, los mercados emergentes de renta fija han experimentado una ola de ventas. La intensificación de las tensiones diplomáticas entre Estados Unidos y Rusia, con nuevas sanciones impuestas por la presunta inferencia del gobierno ruso en las elecciones presidenciales de 2016, desencadenaron una nueva caída del rublo. Del mismo modo, la lira turca experimentó una fuerte caída frente al dólar al conocerse los nuevos aranceles impuestos por Estados Unidos. Asimismo, el crecimiento de la economía de China se ha debilitado en el segundo trimestre del año, mostrando unos datos inferiores a las expectativas de mercado. Es por ello que Michael Conelius, gestor responsable de la estrategia Emerging Markets Bond de T. Rowe Price, cree que el reciente giro de China hacia el estímulo es un factor positivo.
Las autoridades chinas están respondiendo a la preocupación por el crecimiento y apuntando a una flexibilización clara, aunque moderada, con las tres principales herramientas políticas: monetaria, fiscal y reguladora, pero es importante no exagerar el hecho de que las autoridades han superado su reticencia a intervenir.
Durante los últimos diez años, la política china se ha caracterizado por periodos de endurecimiento para controlar el crédito, junto con otros periodos de estímulo para respaldar el crecimiento y ciclos de expansión en 2009, 2012 y 2016.
Las medidas actuales quizá suponen el inicio de un nuevo ciclo, pero no creemos que el estímulo pueda alcanzar los niveles registrados tras la crisis financiera. Tampoco es probable que los precios de las materias primas suban tanto como en 2009 y 2016. Lo que ahora vemos es un esfuerzo para sumar entre 0,3 y 0,5 puntos porcentuales al PIB, sin que el crecimiento vuelva a los niveles anteriores, aunque estabilizándose en torno al objetivo del 6,5%.
En el plano monetario, el banco central ha cambiado de postura en las últimas semanas para rebajar los coeficientes de reservas e incrementar así la liquidez. Y aunque el nuevo estímulo fiscal es limitado, los gobiernos locales se sienten cada vez más animados a volver a asumir préstamos para financiar proyectos de infraestructuras. Esto representa un cambio de prioridades evidente: impulsar el gasto en infraestructuras hasta volverlo a situar en torno al 10% del PIB. Sin embargo, la política de la vivienda no se ha flexibilizado.
Creemos que el pesimismo generalizado de los mercados emergentes sobre el débil crecimiento chino ha sido excesivo. En efecto, gran parte de este pesimismo se debió a la preocupación por los mercados desarrollados: la preocupante divergencia de crecimiento y política monetaria entre Estados Unidos y el resto del mundo, así como la creciente beligerancia estadounidense contra sus socios comerciales.
La posible intensificación de una guerra comercial entre Estados Unidos y China es, desde luego, importante. Por ahora, los primeros 50.000 millones de dólares de aranceles estadounidenses son relativamente insignificantes. Pero si Estados Unidos cumple su amenaza de aumentar los aranceles hasta 200.000 millones de dólares, los costes empezarán a aumentar. T. Rowe Price calcula que una medida así restaría entre 0,3 y 0,5 puntos porcentuales al PIB chino. Empezaría a tener un impacto en la capacidad de China para cumplir sus objetivos de crecimiento y, además, debilitaría la confianza en su economía.
El cambio de las autoridades chinas a favor de una fase de crecimiento parece formar parte de su plan de preparación para la aplicación de una serie de aranceles más duros, así como para indicar que están preparados para resistir las amenazas de Estados Unidos. Sin embargo, esto debe ponerse en perspectiva. Los medios de comunicación occidentales suelen centrarse fundamentalmente en que la política china reacciona a lo que sucede en el resto del mundo. Pero, dadas las restricciones a la entrada y salida de capitales de China, la realidad tiene muchos más matices.
El endurecimiento de la política llevado a cabo hasta hace poco se debió sobre todo a factores internos de China. Tuvo algunos logros muy destacados, como la reducción de los “préstamos en la sombra” de China, fuera del sector bancario formal, algo que muchos analistas no habrían creído posible hace solo unos años. En opinión de T. Rowe Price, el reciente estímulo debería considerarse ahora en gran parte una respuesta al impacto en el país de una corrección excesiva.
Para los inversores, en la primera mitad de este año, se produjo una huida hacia la calidad en el mercado de crédito chino: el capital del país salió de los bonos emitidos por empresas y gobiernos locales de mayor riesgo en dirección a bonos del Gobierno central y de empresas muy solventes. Ahora que las autoridades apuestan por el estímulo, están mostrando su aprobación a que los inversores locales asuman mayor riesgo, no de forma indiscriminada, sino con el objetivo de que las empresas estables con calificaciones bajas no queden excluidas del crédito. Por tanto, conforme disminuye el nerviosismo de los mercados emergentes, en T. Rowe Price creen que los bonos del Gobierno central y los bonos con calificación AAA probablemente empezarán a comportarse mejor que los bonos con baja calificación.
El renminbi
En cuanto a las divisas, la combinación de una flexibilización de la política monetaria china y la senda de endurecimiento seguida por la Reserva Federal debería, en general, ejercer presión para depreciar el renminbi, a pesar del efecto compensatorio de las medidas de estímulo. La imposición de aranceles también contribuye a esta presión. Es probable que el Banco Popular de China gestione esta presión para frenar una depreciación desordenada o presiones especulativas sobre el renminbi.
Y un último punto, aunque importante: las consecuencias de lo que está sucediendo en China para los inversores externos probablemente son más importantes en otros mercados, especialmente en gran parte del resto de Asia, donde China es la principal fuente de demanda y de los mercados de exportaciones. Al indicar las autoridades chinas la existencia de un tope para la caída del crecimiento, están ofreciendo un dato positivo para los inversores en los mercados emergentes, que en lo que va de año han tenido pocas razones para el optimismo.
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