La semana pasada explicábamos que era probable que el alza en riesgo geopolítico suspendiera la calma en los mercados, elevando la volatilidad en el precio de las acciones.
En esta línea, el lunes afloraba el ejemplo más reciente en la creciente fricción política sino-estadounidense, a través de las restricciones impuestas por China a la exportación de germanio y galio. Se trata de materiales básicos en la fabricación de semiconductores (sobre todo de radiofrecuencia y LEDs, entre otros) cuya producción mundial se concentra en un 80% aproximadamente en este país asiático. No son considerados como «raros” y de hecho Alemania y Rusia fueron también productores, aunque han perdido relevancia al no poder competir con los costes de extracción manejados por los chinos.
El galio se utiliza en la producción de chips de GaN (gallium nitrade), que presentan una capacidad para conducir electrones más de 1.000 veces más eficiente que los transistores de óxido metálico de silicio tradicionales (MOSFET), al tiempo que pueden fabricarse a un coste inferior. Los GaN pueden facilitar la vigencia de la Ley de Moore y los límites anunciados por China no impedirán que esta tecnología continúe utilizándose. No obstante, a corto plazo la iniciativa incrementará el precio de estos semis y será inflacionista.
La respuesta por parte de la administración Biden no se ha hecho esperar. Un artículo en la edición del Wall Steet Journal del martes sugería la aprobación de una batería de restricciones al acceso de compañías chinas a servicios IaaS/PaaS y SaaS ofertados por empresas estadounidenses, en un intento por bloquear los atajos al acceso a chips GPU que facilitan el desarrollo de capacidad computacional de inteligencia artificial generativa.
Por otra parte, a pesar de tener a priori solo un efecto pasajero y producirse en el seno de una OPEP+ poco coordinada y cohesionada, los recortes en producción de crudo anunciados para el mes de agosto por Arabia Saudí (1 millón de barriles diarios), Rusia (500.000 barriles diarios) y Argelia (20.000 barriles diarios) son otro factor que señala riesgos al alza en el precio de la energía. Además, a este se unen los recortes en producción de esquisto en Estados Unidos, la suspensión de ventas de crudo desde las reservas estratégicas estadounidenses o una demanda algo más pujante desde las economías emergentes.
En el ámbito macroeconómico, las noticias en el sector industrial y –sobre todo– en el terciario tampoco fueron buenas. A pesar de desprender algún destello de optimismo (mejora en pedidos sobre inventarios sugiriendo un proceso ya avanzado en ajuste de existencias), el ISM estadounidense descendió hasta 46 (por debajo del 46,9 de mayo y de las expectativas del consenso), y el PMI de servicios europeo (junio) se revisó a la baja. En China, el índice Caixin de servicios (junio) también retrocedió hasta la cota de 53,9 puntos (por debajo del 57,1 de mayo y del 56,2 previsto). Los datos de creación de empleo (JOLTs, ADP en particular) siguen mostrando un mercado de trabajo tensionado (algo menos las nuevas nóminas no agrícolas) que mantendrá la división entre los miembros de la Reserva Federal.
Todo ello se sucede en un entorno de endurecimiento en condiciones de crédito, pérdida de impulso fiscal y drenaje de liquidez. La negativa del Tribunal Supremo de Estados Unidos a condonar la deuda estudiantil y la finalización este otoño de la moratoria al pago de intereses sobre la misma, mermarán en –al menos– unos 70.000 millones de dólares los próximos doce meses la capacidad de consumir de estos ciudadanos (concentrados en Millenials y Gen Z). Coincidiendo con el repunte en mora sobre líneas de crédito resolvente en máximos de los últimos 15 años que, como vemos en la gráfica del BofA, ya está deprimiendo el gasto a crédito de este grupo demográfico.
Respecto al drenaje de liquidez (que ya comentamos en nuestra anterior nota), la caída en el saldo de RRP en el mes de junio (repo invertido), de ~236.000 millones de dólares, solo ha compensado parcialmente el rápido ajuste al alza en la cuenta general del Departamento del Tesoro (~331.000 millones de dólares). A su vez, las reservas bancarias han compartido el lastre de la emisión de letras y del ajuste de activos en balance (QT) por cerca de 170.000 millones de dólares. De acuerdo con la relación histórica (con coeficiente de determinación de 75%; ver gráfica de abajo), este movimiento debería haber resultado en una caída de algo más del 3% en el S&P 500, y si efectivamente Yellen emite deuda por entre 0,7 y 1 billón de dólares de aquí a septiembre, y la distribución entre fuentes de demanda se reparte entre RRP y reservas bancarias en la proporción en la que ha venido sucediendo las últimas semanas, solo por este concepto la bolsa enfrentará vientos en contra de un -5%.
Ante este velo de incertidumbre, la volatilidad en los mercados de divisas, crédito y renta variable destila complacencia.
Los últimos datos de la Asociación Americana de Inversores Minoristas muestran que sólo 1 de cada 3 encuestados que se confiesan alcistas/indiferentes son bajistas, mientras que en octubre la situación era exactamente la opuesta (3 bajistas por cada alcista/indiferente). Según cálculos del área cuantitativa de Morgan Stanley, la compra de futuros sobre índices bursátiles estadounidenses de gestores de fondos, para compensar la infraponderación en contado, se ha disparado en 28.000 millones de dólares en junio, llevando la posición neta como porcentaje del total de posiciones hasta el nivel más elevado desde 2019.
Nuestro indicador de aversión al riesgo se ha situado por debajo de la marca del percentil 10. Este optimismo, como muestra la gráfica, no ha dejado en el pasado mucho margen para que el mercado continúe subiendo.
Por Carlos Ruiz de Antequera
