Son muchas las voces que, en este escenario de recuperación económica, hablan de la renta variable como la oportunidad más atractiva de inversión porque es el activo que más puede beneficiarse de la vuelta del crecimiento. Sin embargo, no todo está exento de valor en renta fija y Alain Krief, responsable de Renta Fija y Convertibles en Oddo Asset Management, defiende que el segmento de crédito de alta rentabilidad, o high yield, puede ofrecer grandes oportunidades, especialmente en Europa.
El experto, que reconoce que se ha visto sorprendido por las bajas rentabilidades que ha alcanzado la deuda pública, cree que el segmento de crédito ofrece rentabilidades históricamente bajas pero no se negocia con diferenciales históricamente bajos. Por eso, según explica en una entrevista a Funds Society, su estrategia se centra en buscar valor en el mundo de la deuda corporativa europea tratando de minimizar el riesgo de tipos de interés. De ahí su gran apuesta por el high yield corporativo para un 2014 en el que ya a principios de año calculaba que podría ofrecer rentabilidades de en torno al 8% -en lo que va de año ha subido un 5%-, frente al crédito con grado de inversión (calculaba rentabilidades de en torno al 4%, parte de las cuales ya se han conseguido y de ahí su cautela para el resto del año).
En general, el experto confía en la buena visibilidad que tienen los bonos corporativos de alta rentabilidad en Europa, con bajas ratios de default –y además con la posibilidad de que los emisores se refinancien a muy bajos precios-, con el crecimiento a favor, y que se verían menos impactados por ese riesgo de tipos de interés. Su fondo Oddo Bond High Yield Europe (domiciliado en Luxemburgo y registrado en varios países europeos, aunque no en España) favorece actualmente las posiciones un poco más largas en la curva (teniendo en cuenta que la duración del activo no supera los cinco a siete años), y nombres con calidad crediticia B en países core europeos y BB en los de la periferia. En su cartera figuran firmas portuguesas (Galp), griegas (PPC) y españolas (OHL o Abengoa). Y también es muy positivo en el mercado primario de high yield, aunque evita cocos y el sector financiero.
Entre las lecciones que ha aprendido en los últimos años está la importancia de una gestión activa, de la flexibilidad incluso en un segmento como el high yield, ya de por sí muy flexible. “Los gestores de deuda con grado de inversión han asumido técnicas del high yield como la diversificación, una consigna clave, mientras los gestores de high yield han asumido técnicas más típicas de una cartera con grado de inversión, como la importancia de la visión top-down. La visión top-down tiene ahora más peso en la gestión de high yield que en el pasado”, admite.
Riesgo de tipos de interés
Una visión activa muy útil para cubrirse ante riesgos como la subida de tipos de interés. El high yield es un activo menos vulnerable ante potenciales subidas de tipos, una tendencia que ya vienen reflejando los mercados con el inicio del tapering en EE.UU., aunque muy suavemente, pues Krief explica que ese riesgo se ha pospuesto de momento. Sin embargo, no cree que la reacción del mercado a la subida de tipos -el fin del forward guidence-, prevista para 2015, espere hasta entonces: el experto cree que habrá una mayor volatilidad ya a finales de este año.
Aunque los bancos centrales de EE.UU. y Europa evolucionan con distintas dinámicas, Krief defiende que esa volatilidad, que será más fuerte al otro lado del Atlántico, también tendrá su impacto, aunque de forma más suave y lenta, en Europa. Y ese entorno será menos negativo para el crédito de alta rentabilidad que para otros activos. Además, gracias al entorno de crecimiento, el impacto de la subida de tipos se verá reducida.
La incertidumbre en torno al BCE
Aunque Krief está convencido de que en la próxima reunión de junio el BCE “tendrá que actuar de algún modo”, tanto para evitar un euro demasiado fuerte como para luchar contra la deflación y favorecer la convergencia de la deuda de los países core y periféricos, no se atreve a aventurar qué decisión podría tomar, si en forma de bajada de tipos, de dejar los tipos de los depósitos en negativo (el gestor duda de que eso sirviera para solucionar los problemas de los bancos), de un nuevo LTRO o de una relajación monetaria, aunque ésta sería la última opción, puesto que el impacto real sería más complicado en Europa que en EE.UU., dado que tendría que comprar en igual medida bonos de países core y periféricos, dice.
Por eso, ante esa incertidumbre a las políticas de la autoridad y europea, y como preparación ante la volatilidad que puede darse a final de año ante la proximidad de la subida de tipos en EE.UU., el experto protege su cartera con posiciones que aseguren una menor volatilidad, con CDS sobre índices de crédito y también comprando opciones de bonos alemanes, que actualmente están muy baratas debido a que las subidas de tipos aún se perciben como lejanas. “Las opciones protegen más del 30% de la cartera”, explica.
El otro riesgo: decepción en el crecimiento
El otro gran riesgo que vislumbra es que el crecimiento decepcione y, en ese caso, cree que el crédito se verá menos afectado que las acciones. De hecho, explica que la renta variable está cara porque ha puesto en precio un fuerte crecimiento que quizá no se produzca. “Las acciones necesitan más crecimiento y lo han anticipado”, dice, lo que supone un problema de valoración, en su opinión, frente a la deuda de alta rentabilidad.
Aunque reconoce que el mercado está muy positivo en acciones y el high yield podría afrontar reembolsos, sobre todo por parte de los fondos multiactivo, se muestra tranquilo porque, a diferencia del pasado, ahora las aseguradoras en Europa –al igual que hacen los fondos de pensiones en Estados Unidos- son jugadores de largo plazo en el activo y tienen un gran potencial de inversión en high yield. Más aún, las bancas privadas también empiezan a entrar, ante el apetito del inversor particular por mayores retornos en un escenario de menores rentabilidades en la deuda pública. El experto también valora el crecimiento de tamaño del mercado de high yield (superando los 300.000 millones de euros, frente a la reducción del segmento de grado de inversión de 1,8 a 1,4 billones) y el aumento de su diversificación en Europa.
Por Funds Society, Madrid