La inestabilidad en Argentina comenzó en mayo, tras la primera subida de tipos de la Reserva Federal del año. El encarecimiento del endeudamiento en dólares, así como el avance de la divisa estadounidense frente al peso argentino, forzó a la administración de Macri a pedir una línea de crédito al FMI.
Por su parte, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se vio abocado a subir los tipos de interés de su tasa de referencia en varias ocasiones, hasta superar el 70% lejos del 28% con el que comenzó el año. La subida más abrupta se dio en agosto cuando el BCRA subió los tipos al 60% desde un 45%. En ese mismo mes de agosto, Turquía sufría una fuerte depreciación de su moneda después de que Estados Unidos anunciara un aumento en los aranceles al acero y aluminio turcos.
De las crisis de divisas en Argentina y Turquía a la volatilidad extrema de la deuda pública italiana, las últimas semanas y meses han sido muy agitadas para los mercados. Sin embargo, hasta ahora no hemos visto ningún indicio concreto de contagio que nos lleve a un ciclo de mayor aversión al riesgo. Este fue un punto de debate importante en nuestras últimas reuniones de política de inversión, en las que el equipo analizó el entorno para identificar dónde pueden surgir oportunidades.
Ha sido un verano para olvidar para algunos, aunque no para todos. Mientras que algunos países y mercados sufrieron presiones de ventas extremas, otros salieron relativamente indemnes. Los movimientos han sido muy concretos y han recordado más a las fichas de dominó cayendo que a una crisis sistemática, en la que todo se ve afectado. Esto ha sido más evidente en los mercados emergentes, con algunos países —como Rumanía— que se han mantenido bastante estables, mientras que otros han sufrido un rápido deterioro, empezando por Argentina y siguiendo con Turquía, Brasil, Indonesia y, más recientemente, Rusia y Sudáfrica. Los países sometidos a escrutinio han sido a menudo aquellos con incertidumbre política o un déficit por cuenta corriente que, según temen los mercados, podría ser más difícil de financiar al subir los tipos de interés estadounidenses. “El mercado ha buscado sin cesar el próximo gran argumento para vender y cualquier país de los mercados emergentes que haya mostrado indicios de vulnerabilidad ha sufrido el desplome de su divisa y presión sobre su deuda pública”, afirmó Quentin Fitzsimmons, gestor de carteras y miembro del equipo de inversión global de renta fija.
Aunque es demasiado pronto para anunciar el fin de la volatilidad -teniendo en cuenta los riesgos relacionados con los aranceles y los próximos acontecimientos políticos, como las elecciones en Brasil y las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos-, puede que ya haya algunos puntos de entrada interesantes, puesto que algunos países pueden haberse visto penalizados injustamente con valoraciones que se han reducido mucho más de lo que implican sus riesgos asociados. México sería un ejemplo claro de ello. “Se espera que la inflación se relaje y es posible que el Banco de México cambie de postura e inicie un ciclo de rebajas de tipos el año que viene”, señaló Fitzsimmons. “Las valoraciones atractivas se ponen de manifiesto por el diferencial históricamente amplio de la deuda pública mexicana en divisa local (Mbonos) con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos”.
Colombia es otro país cuyos fundamentales resultan atractivos para el equipo de inversión. “La inflación es estable, en un momento en que la economía se está recuperando. Aunque se espera que el banco central suba los tipos de interés el año que viene, creemos que el mercado descuenta demasiadas subidas, lo que nos ayuda a imaginarnos que el mercado de deuda pública en divisa local es moderadamente atractivo”, indicó Fitzsimmons.
Por lo que respecta a los mercados desarrollados, el equipo de inversión apuntó que han sido mucho menos volátiles en general. Sin embargo, no todos los países han sido inmunes. La corona sueca, por ejemplo, se ha comportado mucho peor que las divisas de otros mercados desarrollados este año, ya que los mercados se han mostrado preocupados por la situación del mercado de la vivienda y su posible vulnerabilidad ante la desaceleración del crecimiento global. Las repetidas demoras en las subidas de los tipos de interés por parte del Banco de Suecia probablemente tampoco han ayudado. Sin embargo, una vez celebradas las elecciones, se ha eliminado un riesgo importante del mercado, lo que podría suponer una buena oportunidad para volver a invertir en una divisa cuya volatilidad podría haber sido excesiva si nos atenemos a sus fundamentales.
Por lo que respecta a la renta fija, uno de los ejemplos más extremos de volatilidad en los mercados desarrollados este año ha sido Italia, donde la preocupación política provocó importantes salidas de capitales de los inversores internacionales. “La corrección registrada en el extremo corto de la curva italiana en mayo equivalió a un acontecimiento de una desviación típica de 20”, afirmó Fitzsimmons. El equipo de inversión apuntó que, aunque sigue habiendo preocupaciones a largo plazo, podría existir una oportunidad táctica a corto plazo para beneficiarse de las valoraciones atractivas de Italia, especialmente en la deuda pública a corto plazo.
En los mercados de deuda corporativa, en los que las tasas de impago siguen en mínimos históricos, también hay pruebas de que los inversores están siendo mucho más selectivos y no dudan en castigar a las empresas ante cualquier indicio de noticia negativa. En algunos casos, esto está eliminando la liquidez del mercado secundario. Por ejemplo, los diferenciales de crédito de la compañía farmacéutica Bayer se ampliaron significativamente ante el temor de que podía enfrentarse a litigios. De forma similar, los CDS de Ford se ampliaron considerablemente después de que la agencia de calificación Moody’s Investors Services revisase a la baja el rating crediticio del fabricante de automóviles estadounidense, situándolo en Baa3, la calificación crediticia más baja de categoría de inversión.
El equipo de inversión señaló que el sector del automóvil europeo podría verse afectado si Estados Unidos impusiese aranceles adicionales a los productos importados de Europa. Por tanto, este sector podría ser un firme candidato para mantener ciertas posiciones cortas en CDS si la liquidez desapareciese repentinamente.
“Dado que en Estados Unidos siguen restringiéndose las condiciones monetarias, en un momento en que otros grandes bancos centrales repliegan sus programas de expansión, preocupa especialmente que este efecto dominó dé paso a un entorno más sistemático de menor apetito de riesgo”, concluyó Fitzsimmons.
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Por Meritxell Sedo