El giro en el discurso de la Fed que explicábamos la semana pasada se ha hecho notar especialmente en la estructura de la curva de tipos de EE.UU., que parece haber marcado un punto de inflexión coincidente con la recién inaugurada transición desde el estadio de recuperación al de consolidación de crecimiento. Es probable que el crecimiento estadounidense se mantenga por encima de su tasa estructural del 2-2,5% en los próximos trimestres; queda por liberar aun cierto grado de demanda reprimida y la tasa de ahorro está muy por encima de la tendencia, y se anticipa que la actividad manufacturera siga siendo sólida en base a un ciclo de incremento de inventarios.
La TIR del bono a 2 años, que antes del ajuste en el “mapa de puntos” oscilaba cerca del 0,16%, se ha disparado hasta el 0,27% y las tasas reales han subido de forma pronunciada -tanto en el tramo corto como en el largo- como consecuencia de la caída en los breakevens (que ya se está moderando). El mercado, por lo tanto, interpreta el cambio de dirección del banco central como “hawkish”, facilitando una progresiva pérdida de pendiente con incrementos de rentabilidad a medida que vayamos acercándonos al hipotético inicio de un nuevo ciclo alcista de tasas de interés, pronosticado para diciembre 2022. En este sentido, Kaplan y Bostic, dos de los 7 miembros del Comité de Mercados que apoyan la iniciativa, hicieron declaraciones al respecto este miércoles. De hecho, la pérdida de pendiente en la curva se ha agudizado históricamente 18 meses de media antes del comienzo de nuevos episodios de políticas monetarias restrictivas.
A corto plazo, el precio del bono a 10 años podría subir algo mas para depurar definitivamente la sobre venta acumulada desde agosto. Los indicios de relajación en cadenas de suministros, cada vez más numerosos, ayudarán a atemperar a corto plazo los temores inflacionistas. De esta manera, el precio de la madera para construcción ha caído un 50% desde sus valores máximos y podría seguir corrigiendo a medida que los aserraderos incrementan producción. En la misma línea se sitúa la merma en la oferta de semiconductores, que podría transformarse en 2023 en una situación de sobre oferta por el severo aumento de capacidad desencadenado entre los fabricantes de chips (foundries).
Técnicamente, la ruptura del triángulo de consolidación que vemos en la gráfica nos llevaría a la zona de entre 1,2% y 1,3%. No obstante, en base a la situación actual de empleo e inflación, la rentabilidad a vencimiento objetivo estaría en 2,13%, por lo que es recomendable mantener posiciones de infraponderación en duración.
Esta caída en la TIR del bono tesoro y la teoría del “máximo en todo” -muy en boga las ultimas semanas- ha tenido como resultado una rotación táctica de carteras, con los gestores tomando ganancias en cíclicos tempranos -que ya incorporan en su valoración la vuelta a la normalidad económica y social- y acciones de valor, a la vez que incrementan la participación en industrias de crecimiento. Esta tendencia se da a pesar de un alud de titulares negativos para el sector tecnológico, que incluyen una investigación antimonopolio contra Google o el análisis en profundidad por parte de la FTC de la operación Amazon-MGM.
Con tasas de interés reales muy por debajo todavía de la tasa de interés natural EE.UU, la economía mantendrá en 2022 crecimientos por encima de su potencial de largo plazo premiando la inversión en sectores cíclicos. No obstante, la perdida de inercia en la tasa de crecimiento, el aplanamiento de la curva y la capacidad de poder trasladar incrementos en costes de producción al cliente final (el informe PMI EE.UU publicado esta semana explicaba que el incremento en precios de venta registro la mayor tasa de crecimiento desde el inicio de la serie en 2009), invitan a moderar el sesgo cíclico de la cartera.
El indicador de inercia de crecimiento (que incluye bonos y divisas emitidas por países muy ligados al ciclo, indicadores de actividad manufacturera y de metales industriales, entre otros) se sitúa 2,5 desviaciones estándar por encima de su media de los últimos 15 años, adelantando -como se observa abajo- que el crecimiento en beneficios de empresas de temática value (materiales, industriales o energía) pueden perder inercia respecto a las de crecimiento.
A pesar de este paréntesis en el buen desempeño de value/cíclicas, esta temática brillará una vez haya digerido las ganancias acumuladas en los últimos meses. Como explicamos más arriba, la expansión económica continuará y el sector industrial mantendrá el pulso al hacerse necesario un re-acopio de inventarios para enfrentar el aumento en consumo.
No obstante, en esta fase del ciclo económico es habitual que se produzca un drenaje de liquidez del sistema a medida que los bancos centrales (como los de Nueva Zelanda, Canadá, Reino Unido y Noruega) y autoridades financieras comiencen a retirar estímulos. Esta situación, unida a factores estacionales y de valoración, disminuirán el ritmo de las ganancias en bolsa, como mostramos en la siguiente grafica.
Esta menor disponibilidad de liquidez en relación al ritmo de crecimiento económico explica, en parte, el fuerte retroceso registrado por Bitcoin y Etherum, que presentan un cuadro técnico delicado (“death cross” en el caso de la primera y pérdida de la referencia de la media móvil de 200 días en el caso de la segunda). Tampoco han ayudado las medidas impulsadas por el Banco Popular de China obligando a Alipay a suspender sus transacciones en cripto, a los bancos nacionales a suspender todos los servicios relacionados con el uso de divisas virtuales y a muchos “mineros” a apagar sus servidores (con la consiguiente caída en el hashrate).
Los planes de la Fed, tal y como se mostraron la semana pasada, comienzan a separarse de la hoja de ruta que manejan tanto en el BCE como el Banco de Japón. Esta divergencia y la reciente recuperación del dólar pueden llevar a los inversores a descontar tanto noticias macro positivas en EE.UU. como negativas (siendo especialmente sensibles a la evolución del mercado laboral), pero constructivas para las bolsas internacionales.
Por último, estaremos prestando atención a los riesgos geopolíticos que puedan ser relevantes por su impacto sobre la volatilidad. En primer lugar, el avance de la variante Delta del virus coincidiendo con la disminución en las tasas de inmunización y la reapertura total. En Oriente Medio, la elección de Ebrahim Raisi (en la lista de políticos sancionados por Trump) como presidente de Irán podría demorar la reactivación del acuerdo nuclear que persigue Biden, favoreciendo precios de crudo más altos y generando ruido político. Por otro lado, el endurecimiento en la dialéctica entre republicanos y demócratas, con los primeros dispuestos a obtener concesiones negociando una revisión del techo de la deuda que debería comenzar a principios de agosto. Finalmente, la debilidad de las divisas emergentes respecto al dólar que, de continuar, podría afectar negativamente al crédito y la bolsa de mercados emergentes.
Por Carlos Ruiz de Antequera
