La última revisión de la Perspectiva de Uruguay a Estable refleja su resistencia fiscal a través de la pandemia y la mejora continua de la situación fiscal estructural. Las expectativas fiscales de Fitch han mejorado en medio de un rendimiento superior en los ingresos fiscales, menores costos de endeudamiento y una mayor confianza en los planes de consolidación orientados al gasto de las autoridades. La clasificadora de riesgo proyecta que estos desarrollos desacelerarán sustancialmente la trayectoria ascendente de la deuda / PIB, con una brecha más estrecha con los pares de calificación que la que se ve antes de la pandemia.
La calificación ‘BBB-‘ está respaldada por un PIB per cápita relativamente alto, sólidos indicadores de gobernabilidad y fortaleza institucional evidenciada por una exitosa campaña de vacunación, así como por una sólida posición de liquidez externa. Se ve limitado por un crecimiento económico débil y una recuperación pospandémica relativamente lenta, una deuda pública elevada y su gran componente de moneda extranjera, un historial de inflación alta y una flexibilidad de política débil en el contexto de la dolarización prevalente, la indexación y la poca profundidad financiera.
Fitch proyecta que el PIB real crecerá 3,4% en 2021 después de caer 5,9%, más fuerte que las proyecciones anteriores de Fitch. La importancia relativa del sector turístico rezagado y un pequeño esfuerzo de política contracíclica en comparación con sus pares han significado una recuperación más lenta que la ‘BBB’ y las medianas regionales, pero esto está siendo respaldado por el gran proyecto de la planta de celulosa UPM, marcado dinamismo en las exportaciones. y mejorar la confianza. El mercado laboral ha experimentado una fuerte recuperación, apoyado en parte por políticas salariales prudentes.
Fitch proyecta que el crecimiento del PIB real se moderará a 2,7% en 2022 y gradualmente a un ritmo de tendencia de 2,0% a partir de entonces a medida que finalice la construcción de UPM y la producción aumente, mejor que la tendencia prepandémica (0,8% promedio en 2015-2019) pero aún relativamente bajo.
Los problemas clave de competitividad (altos precios de los combustibles, bajos resultados educativos y un marco salarial rígido) podrían persistir si no se llevan a cabo reformas importantes para abordarlos. Aun así, los precios agrícolas más altos y la estabilidad institucional de Uruguay en una región volátil podrían respaldar la inversión. La apertura comercial es un punto brillante en la agenda microeconómica, ya que las autoridades planean lograr un acuerdo comercial con China.
La posición fiscal de Uruguay está mejorando en términos cíclicos y estructurales, luego de un deterioro relativamente pequeño en 2020-2021 que refleja una política fiscal prudente e ingresos resistentes durante la pandemia. Fitch proyecta que el déficit del gobierno central (neto de los efectos de las pensiones de los «cincuentones») caerá a 4,5% del PIB en 2021 desde 5,8% en 2020.
Este déficit está por debajo de su nivel de 2019 neto de gastos por pandemia de emergencia e ingresos extraordinarios, incluidos los dividendos del banco comercial estatal y la compañía de electricidad y las ganancias de capital sobre las reintegraciones de bonos por encima del valor nominal (deducidas de los intereses). Esta mejora ha sido impulsada por un rendimiento superior en la recaudación de impuestos en relación con el PIB real (debido al auge de las importaciones con impuestos elevados) y el crecimiento del gasto no relacionado con una pandemia por debajo de la inflación.
Fitch espera que la eliminación gradual de la mayor parte del gasto pandémico reduzca el déficit al 3,9% en 2022. Las proyecciones fiscales de Fitch reflejan una mayor confianza en la estrategia de consolidación centrada en el gasto de las autoridades. Las autoridades están logrando ahorros al contener el gasto no discrecional por debajo de la inflación alta, ayudadas por caídas reales de los salarios (a los que se indexan las pensiones). Fitch espera que los salarios públicos se reduzcan nuevamente en términos reales en 2022, después de un recorte del 5% en enero de 2021, y que los salarios reales del sector privado continúen cayendo en medio de las negociaciones colectivas en curso. Como resultado, las pensiones y los salarios públicos están en camino de caer en términos reales en 2022 por tercer año consecutivo. Los esfuerzos para recortar las inversiones operativas discrecionales y el gasto de capital han contribuido a ahorros fiscales adicionales.
Los costos por intereses están siendo contenidos por un acceso favorable al mercado externo a bajos rendimientos, respaldado por las sólidas credenciales de ESG de Uruguay, así como por una importante reducción en los costos de endeudamiento en pesos que Fitch espera que sean en parte de naturaleza estructural. Los rendimientos reales de los valores en pesos han caído drásticamente en medio de la relajación monetaria durante la pandemia, incluso a plazos más largos (de 3,5% a 1% a cinco años), y siguen siendo bajos en medio de un incipiente endurecimiento de las políticas.
La caída gradual de las tasas de interés efectivas ha compensado el mayor volumen de deuda pública para mantener los pagos de intereses en general estables a su nivel prepandémico del 2,7% del PIB en términos brutos (es decir, antes de compensar las ganancias de capital). Los datos fiscales de Uruguay basados en efectivo no capturan los intereses que capitalizan los bonos indexados a la inflación, por un valor adicional de 2 pp del PIB a los niveles de inflación actuales.
Los desafíos fiscales podrían resurgir eventualmente dado el compromiso de las autoridades de restituir eventualmente las pérdidas salariales reales, pero han señalado que esto será muy gradual. Las demandas de gasto social posteriores a la pandemia podrían ser una fuente de presión, particularmente cerca de las elecciones de 2024, pero las autoridades han mantenido pequeños nuevos desembolsos hasta ahora (por ejemplo, 0,1% del PIB en beneficios para la niñez).
Fitch espera que se presente una reforma de las pensiones en 2022 que ofrecería un alivio fiscal en un horizonte a largo plazo dadas las reglas de transición. Las perspectivas de recaudación tributaria, luego de su mejor desempeño en 2020-2021, son fuente de cierta incertidumbre dado que las autoridades proyectan un aumento permanente de 0,7 pp del PIB sin haber elevado las tasas.
Fitch proyecta que la deuda del gobierno general disminuirá a 65,0% del PIB a fines de 2021 desde 66,2% en 2020, capturando gobierno central ampliamente estable (alrededor de 62%), consolidación de valores mantenidos dentro del fideicomiso de pensiones de ‘cincuentones’ y bonos emitidos para recapitalizar el banco central (BCU) se canceló parcialmente a fines de 2021. Se proyecta que la deuda aumente lentamente en los próximos años, divergiendo de la mediana ‘BBB’ proyectada para caer por debajo del 60% en 2022-2023, y esta brecha es mucho menor que la observada antes de la pandemia. Estas proyecciones asumen una depreciación del peso en línea con la inflación relativa, pero son altamente sensibles a cualquier divergencia en estas variables.
La inflación subió a 7,9% en noviembre, nuevamente por encima del rango objetivo (3% -7%), impulsada por presiones globales. Las expectativas se han desviado un poco más por encima del rango objetivo (que cae al 3% -6% en 2022), lo que indica desafíos futuros para los objetivos de desinflación de las autoridades. Las pautas para las conversaciones salariales incluyen aumentos nominales conservadores, pero también un correctivo ex post de la inflación en 2023 que podría contribuir a la inercia, al igual que aumentos más altos y correctivos más frecuentes que se adoptan en muchos sectores. El BCU ha elevado su tasa de política en 125 puntos básicos a 5,75% desde julio, que sigue siendo muy negativa en términos reales ex ante, pero el ajuste gradual está ayudando a contener la presión inflacionaria al mantener el peso fuerte.
La administración de Lacalle Pou mantiene una sólida posición política, respaldada por una campaña de vacunación exitosa, pero se enfrenta a una prueba en marzo de 2022 en torno a un referéndum de su «ley de consideración urgente» (LUC) aprobada en 2020. Si se mantiene la LUC, esto podría fortalecerse aún más la posición política del gobierno y su capacidad para llevar a cabo reformas y sostener políticas conservadoras durante el resto de su mandato, mientras que la derogación de la LUC podría hacer esto más difícil.
Uruguay tiene un puntaje de relevancia (RS) de ESG de ‘5 [+]’ tanto para la estabilidad política y los derechos como para el estado de derecho, la calidad institucional y regulatoria y el control de la corrupción. Estos puntajes reflejan el alto peso que los Indicadores de Gobernanza del Banco Mundial (WBGI) tienen en nuestro Modelo de Calificación Soberana patentado. Uruguay tiene una alta clasificación del WBGI en el percentil 82 que refleja un historial de transiciones políticas pacíficas, un alto nivel de derechos y participación en el proceso político, alta capacidad institucional, un estado de derecho bien establecido y un bajo nivel de corrupción.
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Por Magdalena Martínez
