La previsión de crecimiento mundial del segundo semestre de 2016 seguirá siendo moderada, según explican Norman Villamin, CIO de la división de banca privada de UBP; y Patrice Gautry, economista jefe de UBP. Sin embargo, cabe tener en cuenta que ha aumentado el riesgo a raíz del resultado del referéndum británico a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea.
A principios de año la inquietud causada por la posible ralentización de la economía estadounidense agravó las presiones que sufrían Europa y las economías asiáticas, lo que hizo que surgieran nuevos temores. En primer lugar, en relación a los bancos centrales, ante la duda de que dispusieran todavía de medidas de política económica eficaces, y, en segundo lugar, en lo relativo a la capacidad de los poderes ejecutivos de los países del mundo para tomar medidas de política fiscal.
Sin embargo, fueron nuevamente las decisiones de política económica las que contribuyeron a calmar dicha inquietud: la Reserva Federal optó por hacer una pausa en el proceso de incremento de los tipos, y en marzo el Banco Central Europeo (BCE) intensificó el programa de compra de activos y anunció la adopción de un programa de relajación del crédito. También las autoridades chinas tomaron nuevas medidas tradicionales de política fiscal y monetaria, e incluso el G-20 intervino, con el fin de prohibir a sus miembros que continuaran empleando la devaluación competitiva para estimular sus economías.
Pese a que en el primer semestre los bancos centrales demostraron con creces su disposición a respaldar el crecimiento y reparar la economía cuando ello fuera posible, el inesperado resultado del referéndum británico ha servido para resaltar el hecho de que las reformas estructurales no entran en su ámbito de actuación, y que esto es tarea de los políticos europeos, poco dispuestos sin embargo a ponerse manos a la obra, actitud cada vez más copiada por sus homólogos de otros países.
Ahora bien, los políticos del Viejo Continente tendrán que ponerse a trabajar a partir de ahora en la reforma del proyecto europeo. El voto británico marca el inicio de un largo periodo de incertidumbre en la UE e incrementa el riesgo de una posible fragmentación de esta. La falta de impulso reformador desde el inicio de la crisis de la zona euro (acompañado ahora de la repercusión del Brexit) se ha convertido en estos momentos en la principal amenaza que padece el frágil crecimiento mundial.
Todo indica que el perjuicio económico directo de esta decisión recaerá principalmente sobre la economía británica y que solo tendrá una repercusión moderada sobre la zona euro. La previsión de UBP en relación al crecimiento mundial apenas ha cambiado tras el resultado del referéndum, pues parece que éste influirá poco sobre la estable recuperación económica de Estados Unidos y la recién recobrada estabilidad de los países emergentes.
La previsión de crecimiento del año sigue siendo modesta (en torno al 3%) y tanto en las economías emergentes como en las desarrolladas las tasas de crecimiento son inferiores a sus niveles históricos. Dicho esto, dado que el primer semestre ha sido flojo, UBP espera que se produzca un rebote en el segundo gracias a la mejora del crecimiento estadounidense, impulsado por el consumo que se nutre a su vez de la mejora del empleo.
Ya antes del sí británico a la salida de la UE (y de las dudas que éste ha traído con él) se contaba con una posible ralentización en el segundo semestre de la recuperación gradual de la zona euro (recuperación que debe mucho a la política monetaria expansiva del BCE). El rebote del primer semestre se debió al incremento del consumo y de la inversión empresarial, pero se prevé que esta tendencia se modere dado el aumento de las incertidumbres y la caída de las exportaciones al Reino Unido. Por consiguiente, UBP ha ajustado ligeramente a la baja sus previsiones de crecimiento de la zona euro (1,4% para 2016 y 1,3% para 2017).
Más preocupantes son las perspectivas del Reino Unido, ya que todo indica que caerá la confianza tras el referéndum y que las decisiones de inversión se aplazarán hasta que se sepa más sobre los acuerdos que ligarán al Reino Unido y la UE en el futuro. Es pues posible que la economía británica entre en recesión en el segundo semestre y siga en ella a lo largo de 2017 (previsión del -1%).
Aumentará el nerviosismo en relación a la banca a causa tanto de la eventual recesión de la economía británica como del cambio de la normativa bancaria europea, en un momento en el que todavía persisten las dudas en torno a los balances de estas sociedades y en el que se requieren grandes volúmenes de capital para estabilizar el sector.
En el primer semestre China padeció este mismo tipo de dudas, pero las recientes medidas de política económica han logrado estabilizar la previsión de crecimiento. No obstante, al igual que en el caso italiano, se espera que China inicie las reformas y se reestructuren los créditos en mora recogidos en los balances de la banca nacional, lo que podría contrarrestar la dinámica de crecimiento del conjunto de la economía.
En Japón, todo indica que las medidas presupuestarias previstas lograrán estimular la economía en los próximos trimestres y que el Banco de Japón tratará de frenar la inconveniente apreciación del yen derivada de la caída de la libra esterlina provocada por el resultado del referéndum. No obstante, dado que hay pocos avances en el calendario de reforma del mercado laboral y de las leyes migratorias, sus responsables políticos tendrán que emplear en 2017 herramientas aún más experimentales si el crecimiento flojea de nuevo.
Las previsiones económicas seguirán dependiendo sobremanera de cuál sea la evolución en lo político, especialmente en Europa. En los próximos meses, tanto las elecciones holandesas como el referéndum italiano servirán de medida del euroescepticismo, y ya se oyen voces en otros países de la UE (Escocia, Austria, Francia y Alemania) que reclaman la celebración de consultas sobre la permanencia. Es poco probable que las promesas de los ejecutivos de reforzar la integración basten para cerrar la brecha de los gobiernos, de manera que los mercados habrán de soportar el peso de descontar periódicamente el riesgo creciente de fragmentación de la UE.
Se deteriora la relación riesgo-rentabilidad de la renta variable pero las oportunidades de las estrategias de carry son atractivas
Con este telón de fondo, los periódicos rebrotes de volatilidad del primer semestre seguirán siendo habituales en el segundo. Así pues, las estrategias de crédito y de carry constituirán los motores de rendimiento predilectos en carteras diversificadas de UBP, en las que se hará hincapié en la reducción del riesgo en las asignaciones en renta variable.
Los rendimientos de la renta fija han caído a niveles cercanos a los alcanzados en la crisis de 2008 y en el caso de la deuda pública estos rendimientos aportan poco valor al inversor interesado en el largo plazo, si bien UBP reconoce que ésta puede contribuir a disminuir el riesgo. En el caso del inversor en títulos denominados en dólares,euros ofrancos suizos, son atractivos los rendimientos de las obligaciones empresariales en USD con calificación investment-grade, pues la rentabilidad de éstas es mejor que la de otros bonos de deuda pública comparables.
Se prevé la estabilización de los precios del crudo a medida que se ajusta paulatinamente la producción estadounidense y ello disminuirá el riesgo de la deuda high-yield, cuyas primas de riesgo crecieron bruscamente a inicios de año y en menor medida tras el referéndum británico. Somos de la opinión de que estas primas siguen sobrevalorando la importancia de los incrementos que va a sufrir la tasa de morosidad.
Villamin y Gautry opinan que la deuda pública denominada en dólares y los bonos de empresa de los países emergentes conservan su atractivo en lo que se refiere a la captación de rendimiento, ya que los diferenciales siguen siendo altos pese a que se prevé una mayor estabilidad de estas economías en los próximos meses.
A diferencia de muchos mercados de renta fija privada, que compensan en exceso el riesgo que el inversor está asumiendo, los mercados occidentales de renta variable no ofrecen a éste una compensación suficiente si se tiene en cuenta el escaso lustre de las previsiones de resultados. Han empeorado las previsiones de la renta variable ante la persistencia de las elevadas valoraciones y la modesta progresión de los beneficios empresariales, por lo que UBP vaticina que la rentabilidad será muy moderada. Dado el escaso atractivo, en general, de la relación rentabilidad-riesgo de las acciones, UBP ha optado por orientar las carteras a favor de estrategias de baja volatilidad y centradas en títulos de tipo “value” en el caso de la renta variable estadounidense y hacia estrategias de dividendos, volatility carry y títulos de tipo “value” en el caso de la europea.
Todo indica que cualquier mejora de las previsiones de beneficios empresariales será pequeña, ante el aumento de las incertidumbres que padecen las economías y pese a que las trabas que obstaculizaban la evolución de las materias primas irán desapareciendo a lo largo del segundo semestre. De hecho, los resultados del primer trimestre de las empresas estadounidenses y europeas, batieron, en general, las previsiones de consenso y las orientaciones de resultados son positivas, aunque prime la prudencia. En Europa, el aumento de las incertidumbres ha provocado el deterioro de las previsiones de aumento de los resultados mientras que, en Estados Unidos, los márgenes podrían sufrir una cierta presión si, como está previsto, en el segundo semestre se reanuda la mejora del mercado laboral.
Se prevé que lo elevado de las valoraciones de la renta variable estadounidense y europea contrarreste los modestos beneficios que para el inversor hubiera tenido el que de nuevo vuelvan a crecer, si bien moderadamente, los resultados empresariales. Con un PER de 17 (en relación a los resultados de 2016) el mercado estadounidense ha vuelto a situarse en los máximos históricos de los últimos años y antes del ajuste provocado por el resultado del referéndum británico el mercado europeo había alcanzado un PER de 15 (en relación a los resultados de 2016). Todo ello parece indicar que la compresión de los PER en el segundo semestre y muy probablemente en 2017 es un riesgo plausible al que tendrá que enfrentarse el inversor.
En renta variable de los países desarrollados, UBP prefiere un sesgo a favor de los sectores defensivos que respalde la rentabilidad, centrándose en el consumo básico y la salud. Al diversificar la exposición en renta variable UBP da preferencia a las estrategias de varianza mínima con el fin de mitigar los efectos de los repuntes periódicos de volatilidad que prevén que se produzcan. También han aumentado el empleo de hedge funds con el fin de reducir la volatilidad de esta renta. Las estrategias macro, long/short y de valor relativo ofrecerán con toda probabilidad un interesante potencial de rentabilidad-riesgo.
Por otra parte, todo indica que se están descontando mejor las abundantes trabas que han padecido los países emergentes y en especial las ligadas al incremento de los riesgos de los mercados desarrollados. Los descuentos de las valoraciones están alcanzando en estos momentos máximos históricos pese a que las empresas de los países emergentes están generando rentabilidades sobre recursos propios comparables a las de sus homólogas occidentales. Es más, gracias a la estabilidad económica recién recobrada de estos países, se están disipando las perspectivas de caída de los resultados empresariales que ha padecido esta clase de activos, especialmente si se la comparaba con los mercados desarrollados.
Si bien el escenario principal de UBP sigue siendo a favor de una recuperación estable de la economía mundial, el resultado del referéndum británico hace presagiar un aumento del riesgo de fragmentación o de ruptura de la UE, incluso de la zona euro, y se diría que los actores políticos van a tener dificultades para evitarlo.
Por consiguiente, una buena protección contra un brusco deterioro del tipo de cambio eur/dólar, así como una buena exposición al oro y un nivel adecuado de efectivo nos permitirán reaccionar con rapidez ante las oportunidades de valor que pueden presentarse en las distintas clases de activos, generadas por la elevada volatilidad que provocará en los próximos trimestres el incremento de los riesgos de origen político.
Por Funds Society, Madrid
