El segundo trimestre del año ha sido algo desafiante para la deuda de mercados emergentes. Algunos analistas han realizado comparaciones de la reciente caída del mercado con el ‘taper tantrum’ de 2013, que Peter Eedermans, gestor de carteras de renta fija emergente de Investec Asset Management, considera erróneas.
Al igual que en el ‘taper tantrum’ de 2013, un factor que ha influido decididamente en la caída de los mercados emergentes ha sido un giro en la política monetaria de Estados Unidos, que ha alterado el atractivo relativo de los activos emergentes. En 2013, fue el anuncio de la retirada del programa de relajamiento cuantitativo. En 2018, la debilidad ha estado en sintonía con un ritmo más rápido en el proceso de normalización de los tipos de interés y del ajuste cuantitativo en Estados Unidos.
Este no es un nuevo fenómeno. Durante anteriores episodios de subidas de tasas (2004, 2005, 2006), una revaluación drástica en las tasas de interés de Estados Unidos condujo a una corrección en el mercado de la deuda emergente. Sin embargo, en el ciclo completo de subida de tasas de 2004 a 2006, la subida total de tipos fue de un 4,25%, mientras que, en aquel momento, tanto la deuda emergente denominada en moneda local como la denominada en moneda fuerte obtuvieron unos rendimientos anualizados del 10%.
“El ritmo de ajuste de la tasa de interés de Estados Unidos ha disminuido en las últimas semanas y la perspectiva debería ser mucho más moderada. A diferencia de en 2013, cuando la Fed a penas estaba comenzando a dar un paso hacia atrás en el programa de relajamiento cuantitativo, en la actualidad estamos potencialmente sobrepasando mitad del ciclo actual de subidas de la Fed, por lo tanto, creemos que el entorno actual es mucho más análogo a los episodios ocurridos en 2004 – 2006”, comenta Eedermans.
“Al igual que en 2013, los mercados emergentes con mayores debilidades son los que más se han visto afectados. Sin embargo, la lista de países con vulnerabilidades genuinas es más modesta que en 2013. A parte de Argentina y Turquía, ambos con unas vulnerabilidades externas significativas, la mayoría de los países emergentes se encuentran en mejor forma. De hecho, el enorme ajuste en los últimos años ha hecho que los balances por cuenta corriente cambiaran de déficit a superávit”, añade.
En 2013, la salida de flujos y las debilidades del mercado causaron un endurecimiento de las condiciones financieras, afectando directamente a la debilidad de la moneda y también a través del ajuste de la tasa de política concurrente por los bancos centrales de los mercados emergentes, que reforzó la caída del mercado. No obstante, en esta ocasión el impacto ha sido mucho más marginal, fuera de los casos de Argentina y Turquía.
Los fundamentales macroeconómicos
Así, en Investec Asset Management no creen que el endurecimiento de las condiciones financieras pueda descarrilar la relativamente saludable historia de crecimiento de los países emergentes. Este es otro diferenciador clave con respecto a 2013, cuando la deuda emergente se estaba desacelerando después de un largo auge que provocó un sobrecalentamiento de las economías, con una acumulación excesiva del crédito en algunos de los mercados y con déficits por cuenta corriente abultados.
“Las cosas han cambiado bastante en la actualidad, las economías emergentes están, por lo general, atravesando la parte inicial del ciclo, con una recuperación del crecimiento después de una desaceleración sostenida durante 2013 y 2016. Como resultado, existe una holgura considerable en la mayoría de los mercados emergentes. Esto permite que el crecimiento pueda acelerarse sin avivar la inflación o dañar los déficits por cuenta corriente actuales. Además, el entorno de crecimiento global permanece relativamente fuerte y las materias primas se están ampliamente respaldadas”, explica el experto de Investec AM.
Valoraciones
Según Investec AM, las valoraciones no se deben nunca evaluar de forma aislada, sino que se debe tener en cuenta el telón de fondo fundamental relativamente positivo que ha introducido la caída del mercado, introduciendo algo de valor genuino en la clase de activo, en particular en los bonos denominados en divisa local, donde cree que las valoraciones son bastante convincentes.
En la cúspide del ‘taper tantrum’ de 2013, la valoración de la deuda de mercados emergentes seguía cercana a los máximos alcanzados durante 2011, mientras que, en la actualidad, existe un colchón amortiguador del 15%-17% en el tipo de cambio efectivo. De forma similar, en la actualidad, la tasa de rendimiento real es materialmente más alta en los mercados emergentes. Los diferenciales de la deuda son posiblemente menos atractivos, si simplemente se compara con los diferenciales históricos. En cambio, a diferencia de en 2013, los fundamentales del crédito siguen una trayectoria positiva, por lo que Investec AM cree que la reciente caída introdujo algo de valor en los diferenciales.
Riesgos que tener en cuenta
Por supuesto existen riesgo en esta tesis. La retórica de la guerra comercial es uno de los riesgos principales y una de las razones por las que esta caída ha sido más extendida que correcciones previas dentro del mercado alcista. Investec AM cree que los efectos materiales de la guerra comercial pueden ser marginales. Sin embargo, espera que el riesgo geopolítico continúe durante el verano, conforme Trump continúe con sus intentos de engatusar a sus socios comerciales. Otro factor que la gestora está estudiando en es la composición del crecimiento global de la economía. El estímulo fiscal ha ayudado a impulsar a la economía estadounidense hacia un rendimiento superior con respecto al resto del mundo en el segundo trimestre.
Conclusión
Las economías emergentes suelen tener un mejor desempeño cuando la economía global está creciendo fuertemente, pero los mercados emergentes están teniendo un ritmo de crecimiento superior al de Estados Unidos. El escenario base que maneja Investec AM es que el ritmo de crecimiento de Estados Unidos se modera en el segundo semestre del año, desde lo que la gestora considera que son unos niveles insostenibles de crecimiento. Ligado a esta cuestión, una fuerte caída en los bonos del Tesoro podría hacer descarrilar la clase de activo. Sin embargo, esto parece poco probable, pues la inflación estadounidense sigue estando bien anclada y la subida de tipos de interés del resto del año parece estar incluida en los precios de la parte corta de la curva.
“Seguimos siendo constructivos. En conjunto, creemos que la clase de activo se encuentra en mucho mejor forma que en 2013. Los fundamentales y las valoraciones respaldan su comportamiento, y la caída del mercado no ha producido efectos rebote que podrían ocasionar una nueva caída para la clase de activo. No vemos que se estén dando las características para que se dé un mercado bajista que se extienda en el tiempo, aunque estamos monitoreando de cerca los riesgos que podrían cambiar la situación. Comenzando el tercer trimestre, somos constructivos en la clase de activo y tenemos una sobreponderación en la beta de nuestras carteras”, concluye.
Por Gabriela Huerta
Por Funds Society, Madrid