En lo que va de año, varias cuestiones han tomado protagonismo en la narrativa de los mercados: la posibilidad de que una política demasiado restrictiva por parte de la Reserva Federal produzca una contracción en la economía, que la guerra de Ucrania lleve a Europa a una recesión o que los brotes de COVID-19 que se están produciendo en China produzcan un incremento continuado de la volatilidad en los mercados emergentes y en el norte de Asia. Sin embargo, en la opinión de John Bilton, responsable del equipo Multi-asset Solutions en JP Morgan Asset Management, esto no significa que la economía global vaya a entrar en recesión en 2022.
Este año se caracterizará por un menor nivel de crecimiento, una mayor inflación y unos mayores niveles de volatilidad derivados de una mayor incertidumbre geopolítica, pero la economía global se mostrará más resiliente de lo que los titulares anticipan.
La inflación ha demostrado ser más permanente de lo inicialmente previsto: los desajustes en los mercados de materias primas y las tensiones en el mercado laboral estadounidense apuntan a una mayor inflación, algo que conlleva unas políticas monetarias más restrictivas y subidas en los tipos de interés. En el mercado hay cierta preocupación por el posible aplanamiento de las curvas de interés, pero esto es sólo un indicativo de que se está produciendo un reajuste en los distintos niveles de rendimientos.
En el mercado de divisas, el dólar se verá reforzado por su carácter de activo refugio y por el ciclo de subidas de tipos iniciado por la Fed. En contrapartida, la renta variable europea se podría beneficiar de un euro más débil, por lo que un dólar fuerte no tiene que ser necesariamente nocivo para otras regiones del mundo.
Los mercados emergentes han tenido un menor desempeño que los mercados desarrollados, quedándose en torno a un 30% rezagados, principalmente por el desempeño de China durante el año pasado. En los próximos meses, se espera que los mercados emergentes comiencen a recuperarse, ofreciendo oportunidades para los gestores activos.
Otro tema de inversión que cobrará importancia es el crédito corporativo. Los balances se han mantenido sólidos, incluso el sector bancario europeo, que fue el principal foco de dificultades hace una década, presenta ahora unas buenas valoraciones y unos robustos fundamentales. En consecuencia, el crédito corporativo se presenta como la clase de activo en la que se podría tener algo más de confianza de lo que se podría tener a estas alturas del ciclo.
Posicionamiento en renta fija
El primer trimestre de 2022 ha sido el peor trimestre para los rendimientos de los bonos desde 1980. En esa década, la inflación se situó en un 15%, mientras que en la actualidad se sitúa en un 8%. Los tipos de interés en Estados Unidos pasaron del 10% al 20%, mientras que, por ahora, han subido de cero a un cuarto de punto porcentual. El rendimiento de los bonos del Tesoro en los años 80 se incrementó del 10% al 12%, mientras que ahora se han movido de 0,5% a 2,5%.
El mercado ha ajustado los rendimientos de la curva de interés del mercado estadounidense a partir de los comentarios realizados por la Fed, que ha cambiado de opinión sobre las expectativas de crecimiento e inflación a un ritmo sorprendentemente rápido. La Fed ha mantenido los tipos de interés bajos por demasiado tiempo. En junio de 2021, la Reserva Federal señaló por primera vez su intención de subir tipos de interés en 2023. En noviembre comenzaron a reducir su programa de compras, acelerando en diciembre el proceso, para en enero anunciar una reducción en su balance de activos. En marzo se produjo la primera subida de tipos y el mercado espera ahora que se produzcan nuevas subidas a lo largo del año, revelando la preocupación de la Fed ante la inflación.
Sin embargo, en la opinión de Myles Bradshaw, gestor de renta fija de fondos Aggregate en JP Morgan AM, muy probablemente no se vuelvan a ver los niveles de inflación que se vieron en los años ochenta. El principal motivo son las expectativas de inflación. Los choques en la oferta de crudo y los movimientos en los precios de la energía pueden provocar un incremento de la inflación transitorio -si los precios del gas natural se duplican, la inflación se mantiene al alza durante un año, pero si los precios se mantienen en los niveles iniciales, la inflación regresa al punto de origen-. La única forma de conseguir unos niveles constantes de inflación es a partir de una espiral salarial, y ésta depende a su vez de las expectativas de inflación.
Hay tres factores que están provocando la inflación. El primero es el precio de la energía. En Europa, por ejemplo, la inflación se sitúa en torno al 7,5%, pero si se elimina la alimentación y la energía del cómputo del IPC, la inflación es únicamente del 3%. En consecuencia, en JP Morgan esperan que la inflación vuelva al 3%, a no ser que se duplique de nuevo el precio del gas natural. La segunda cuestión que está afectando a la inflación son los problemas asociados con las cadenas de suministro y los brotes de COVID-19. El 20% de la inflación estadounidense tiene su origen en bienes básicos, que solían tener deflación antes de la irrupción de la crisis de la pandemia. Este factor se espera que continúe durante algún tiempo, pero debería mitigarse con el paso del tiempo. Por último, el tercer factor es el mercado laboral. Los salarios estadounidenses han experimentado un crecimiento y el índice de desempleo se ha situado en mínimos tanto en Estados Unidos como en Europa. En los próximos 12 meses se espera que la inflación se mantenga por encima de 6,5%, para después mantenerse en torno al 3% durante varios años.
En un contexto con una mayor inflación y subidas de tipos de interés en el horizonte, los bonos se ven algo más atractivos desde la perspectiva de una cartera balanceada, pero todavía sus valoraciones no son lo suficientemente baratas como para mantener una posición de sobreponderación. En la gestora esperan que este cambio se produzca de forma repentina, por lo que recomiendan ser especialmente ágiles y mantenerse en gestión activa para aprovechar las oportunidades que el mercado ofrezca.
En mercados emergentes, China es la única economía con una política monetaria acomodaticia y aún así la curva del mercado de bonos chino muestra una tendencia alcista, ofreciendo rendimientos positivos desde una perspectiva secular y cíclica. Además, el mercado chino de bonos tiene una baja correlación con el mercado estadounidense y el europeo, algo que reduce la volatilidad de los rendimientos.
Otros mercados emergentes también ofrecen oportunidades. En este ciclo, los bancos centrales de los mercados emergentes han sido mucho más proactivos a la hora de subir tipos de interés que los principales bancos centrales desarrollados. Por ejemplo, en México los rendimientos de los bonos a 10 años se sitúan un 5% por encima de Estados Unidos, el nivel más elevado en 20 años, mientras que Polonia también ofrece unos rendimientos en los bonos a 10 años un 5% por encima de los bonos alemanes, el mayor diferencial desde que Polonia ingresó en la Unión Europea. Los mercados emergentes se presentan atractivos, en especial en términos de moneda local.
El otro punto del mercado que ofrece oportunidades es el crédito corporativo. Los diferenciales del crédito se han incrementado, reflejando las preocupaciones de un menor crecimiento, pero también el miedo de un menor soporte por parte de los bancos centrales que comienzan a disminuir sus programas de compras. Estos factores están abaratando las valoraciones del crédito.
Las oportunidades en renta fija van a llegar más rápido de lo esperado, por eso Bradshaw recomienda la gestión activa a través de fondos como el JP Morgan Funds – Aggregate Funds, que es un fondo con exposición a deuda soberana, deuda corporativa con calificación de grado de inversión, high yield, mercados emergentes, al mercado de deuda chino, a activos titulizados (ABS, MBS) y bonos convertibles contingentes. Otras ideas de inversión dentro del rubro de renta fija incluyen el JP Morgan Funds – Global Strategic Bond Fund o el JP Morgan Funds – Global Bond Opportunities Sustainable Fund.
Posicionamiento en renta variable
La renta variable global ofrece un rendimiento sobre flujos de caja en torno al 5% – 6% y los flujos de caja globales tienen un crecimiento del 7% al 8% a lo largo del tiempo, por lo que la tasa de rendimiento es de dos dígitos para esta clase de activo. Los balances contables de las empresas de los mercados desarrollados nunca han mostrado tanta fortaleza como en la actualidad. En ese sentido, Rajesh Tanna, gestor del equipo de renta variable global de JP Morgan AM, cree que el tiempo de preocuparse por los fundamentales ha quedado atrás y que ahora es el momento de buscar oportunidades en cinco sectores entre los que se encuentran oportunidades de crecimiento secular.
En primer lugar, Tanna menciona las oportunidades entre los líderes estadounidenses de crecimiento, que han sufrido una significativa corrección en sus múltiplos. Una acción que se presenta como una oportunidad y ha estado en las carteras de la gran mayoría de los inversores es Microsoft, con una exposición a temas seculares como la computación en la nube.
Otro tema, son los campeones de los mercados emergentes. Después de que el sentimiento en esta clase de activo haya caído considerablemente, la oportunidad de tener exposición a las economías con mejores expectativas de crecimiento se presenta ahora todavía más atractiva. Por ejemplo, para tener acceso al crecimiento del mercado de hipotecas en India, el banco HDFC se presenta como un negocio muy bien gestionado con un retorno sobre la inversión del 80%.
Las multinacionales europeas mantienen una exposición global en sus ingresos y unos balances contables robustos. Un exponente sería LVMH, la mayor firma de bienes de lujo a nivel global que está invirtiendo en innovación con tiendas pop-up y colaboraciones con artistas de renombre, como Jay Z, Rihanna o Beyonce. Con un crecimiento orgánico superiore al 10% en 13 trimestres consecutivos.
Entre las empresas cíclicas, Tanna destaca Volkswagen. La empresa automovilística es líder en el proceso de electrificación del transporte, con un objetivo de producción de 1,3 millones de vehículos eléctricos e híbridos para 2022. Se especula sobre una potencial salida a bolsa de Porsche que podría suponer la materialización de un valor sustancial embebido en el grupo.
Por último, el sector del cuidado de la salud ofrece un crecimiento resiliente en tiempos de incertidumbre. Novo Nordisk ha desarrollado un nuevo fármaco contra la obesidad, en un momento en que entre un 60% y un 70% de la población adulta en Estados Unidos padece sobrepeso clínico o es obesa y en el que la obesidad tiene un gran peso a la hora de desarrollar enfermedades más graves como la diabetes o el cáncer. Esta empresa cotiza ahora en múltiplos de 29 veces sus beneficios.
Para tener exposición a las mejores ideas en renta variable, Tanna sugiere tener exposición a los siguientes fondos de gestión activa: JP Morgan Investment Funds – Global Select Equity Fund, JP Morgan Funds – Global Focus Fund, JP Morgan Investment Funds – Global Dividend Fund, JP Morgan Funds – Sustainable Equity Fund, JP Morgan Funds – Global Healthcare Funds.
Posicionamiento en inversiones alternativas
La inflación, la necesidad de encontrar una alternativa a la renta fija y el incremento de la volatilidad son tres cuestiones por las que el periodo actual es óptimo para la inversión en alternativos. En ese sentido, Anton Pil, responsable del equipo de Alternativos en JP Morgan AM, explica que la inversión inmobiliaria ha demostrado ser bastante resiliente a la pandemia. El nivel de ventas de los centros comerciales de Estados Unidos se encuentra ahora un 10% por encima de los niveles previos a la crisis del COVID. La inversión inmobiliaria global como clase de activo no tiene un gran apalancamiento, en Estados Unidos este apalancamiento es del 20%, en Europa de un 20% a un 30% y en Asia de un 15% a un 20%. Además, permite trasladar el incremento de la inflación a través del incremento en los precios de los alquileres, que por ahora siguen siendo aceptados por los inquilinos.
La inversión en infraestructuras también está ganando peso, precisamente por el vínculo con la inflación de los servicios públicos como el agua o la electricidad. La inversión en infraestructura de transporte, que incluye los miles de contenedores que mueven las mercancías a nivel mundial, se encuentra a niveles por encima de la crisis del COVID, lo que demuestra la fuerza de la demanda y de la economía.
Dentro de los alternativos, el private equity muestra unas mejores perspectivas porque las empresas están tardando más en salir a bolsa gracias a la profundidad adquirida por los mercados de capital privado. En Estados Unidos, las empresas han pasado de salir a bolsa en los cuatro años posteriores a su creación a mantenerse en una media de 12 años. Lo mismo sucede en los mercados de deuda privada, que han visto como el volumen de crédito privado en los últimos años ha aumentado considerablemente, aunque todavía no es tan grande como los mercados de deuda públicos.
Además, la inversión en silvicultura se presenta como una nueva y emocionante clase de activos que resulta tener una gran protección contra la inflación. La madera es un material de construcción renovable, pero además los bosques permiten la captura de carbono. En la actualidad, las empresas tienen un compromiso por alcanzar las cero emisiones netas, pero llegará un momento en que esto no será suficiente y se necesite capturar activamente toneladas de carbono a través de bosques.
Para invertir en estos temas, Pil menciona los fondos JP Morgan Funds – Multi-Manager Alternatives Fund, JP Morgan Investments Funds – Global Macro Fund, JP Morgan Investments Funds – Global Macro Opportunities Fund y JP Morgan Investments Funds – Global Macro Sustainable Fund.
Por Funds Society, Madrid
