Una de las cuestiones más interesantes que se han desarrollado en el mercado de renta fija en los últimos dos años ha sido la narrativa construida por los medios de comunicación financieros en contra de los bonos como clase de activo, y del lugar que éstos deben ocupar en las carteras de los inversores.
Según indicó John Patullo, co-responsable de la división de renta fija estratégica y co-gestor del fondo Janus Henderson Strategic Bond, durante la celebración del evento Madrid Knowledge Exchange 2019 de Janus Henderson Investors, en el último semestre de 2018, el consenso del mercado estuvo anticipando un incremento en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense en base a un potencial aumento del crecimiento y de la inflación que no se llegó a materializar a pesar de las medidas fiscales implementadas por parte de la administración Trump.
“Durante el último trimestre de 2018, la narrativa del consenso comenzó a ser fatigante y, además, era completamente errónea. El consenso estaba esperando que los bonos del Tesoro alcanzaran un rendimiento del 4%, 5% o incluso 6%, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro bajó al 3,25% en noviembre del año pasado. En ocasiones era algo asustador mantener nuestra posición, pues el consenso mantenía un discurso contrario”, explicó Patullo.
Lejos de dejarse arrastrar por la corriente, en Janus Henderson han lanzado consistentemente el mensaje de que los bonos son una parte esencial de una cartera bien diversificada y han mantenido su visión de que los tipos de interés permanecerán bajos por más tiempo.
“Muchos de nuestros clientes se están posicionando cortos en duración y están invirtiendo en productos estructurados o activos alternativos ilíquidos como iniciativas de financiación privadas, proyectos de financiación de infraestructuras o fondos de high yield marginal en su búsqueda por encontrar unas mayores rentabilidades. Sin embargo, en Janus Henderson seguimos creyendo en mantener una exposición estratégica en la inversión en bonos. Y seguimos manteniendo una posición en duración”, añadió.
La “japonización” de los mercados desarrollados
En Janus Henderson siguen observando el mercado de renta fija desde la lente de la experiencia japonesa. El equipo gestor de la estrategia Janus Henderson Strategic Bond descubrió en 2012 la doctrina de Richard Koo, economista jefe del Instituto de Investigación de Nomura, que defiende que, tras la gran crisis financiera y el trauma de experimentar por parte de empresas, inversores y consumidores como los recursos propios se volvían negativos, ningún partícipe de la economía desea endeudarse, aunque el coste de la deuda sea muy bajo o cero. Este trauma desencadena una recesión de balance, que se diferencia de una recesión normal en que los recursos propios del balance pasan a ser negativos.
“Cuando los recursos propios pasan a ser negativos, los partícipes de la economía solo se preocupan en poder pagar sus deudas, aunque las tasas de interés sean cero y las empresas y hogares puedan pedir prestado sin coste. La economía deja de tener por objetivo la maximización del beneficio para buscar la minimización de la deuda. El comportamiento de los partícipes sobre la deuda y el préstamo ha cambiado. La doctrina de Richard Koo es una gran influencia en nuestras perspectivas sobre las rentabilidades de los bonos, la inefectividad de los programas de flexibilización cuantitativa y la de las políticas de los gobiernos en general. Proporciona una explicación a por qué los rendimientos reales de los bonos y la inflación van a seguir bajando”, argumentó.
“A nivel global, los bancos centrales han fallado en el enfoque de sus políticas monetarias. Creemos que han utilizado sus herramientas de política monetaria, como los programas de relajamiento cuantitativo en un vacío, que no ha tenido en cuenta o respetado los aportes de las políticas fiscales. En mi opinión, ambas deberían ser complementarias y ciertamente no deberían ser un sustituto de la otra. Creo que ahora nos estamos moviendo hacia un periodo donde la política fiscal tendrá un mayor reconocimiento, pero sigo siendo un poco escéptico. Al menos que se realice una política fiscal masiva a nivel global, no habrá un efecto material en los rendimientos de los bonos y en la inflación. Esto no significa que no vaya a haber una narrativa y bastantes titulares sobre la efectividad de las políticas fiscales”, continuó.
“Las políticas monetarias y fiscales deberían ser utilizadas en conjunto, y deberían ser utilizadas junto con reformas estructurales. Porque la experiencia japonesa nos ha mostrado que la política monetaria por sí sola ha sido ineficiente, y del mismo modo, la política fiscal también ha sido bastante ineficiente, pero esto ha sucedido porque no ha habido reformas estructurales en la economía, y la tercera flecha no ha sido realmente implementada. Y, es precisamente ahí donde está el parecido con Europa. Por años, se ha puesto el foco en la actuación de Mario Draghi al frente del Banco Central Europeo y solo recientemente se ha movido el enfoque hacia las políticas fiscales”.
La estrategia Janus Henderson Strategic Bond
Con este contexto de fondo, la estrategia Janus Henderson Strategic Bond se basa en tres pilares fundamentales: un enfoque a largo plazo, una apuesta por los bonos de empresas de crecimiento y un posicionamiento en duración.
En primer lugar, el equipo gestor se centra en las tendencias estructurales en el largo plazo que han forzado a la inflación y a los rendimientos reales de los bonos a bajar durante las últimas tres o cuatro décadas. En segundo, el equipo gestor se considera un inversor de bonos de crecimiento, que no son otra cosa que deuda emitida por empresas que ofrecen un alto retorno de capital, con unos fuertes márgenes de beneficio y una sólida fuente de generación de flujos de caja.
A cierre de agosto, un 20,2% de la cartera estaba invertido en emisores que están directamente relacionado con las nuevas economías, como Amazon, Apple, Equinix, McAfee y Verizon. Y un 39,6% de la estrategia estaba invertido en emisores que se consideran unos titanes globales, con una capitalización de mercado superior a los 50.000 millones de libras, como Apple, AT&T, McDonalds, Procter and Gamble y Walmart.
“Especialmente en Europa, existe un riesgo muy elevado de que los inversores caigan en la trampa de valor, -que inviertan en bonos que estén cotizando a descuento pero que su precio no se recupere-. Sin embargo, nosotros estamos comprando bonos de empresas que consideramos ganadoras. Empresas que, por lo general, tienden a ser empresas de crecimiento que pueden ofrecer un buen rendimiento del capital y que ofrecen unos buenos márgenes. Y dentro de esta categoría, solemos preferir unos bonos con un vencimiento a largo plazo de empresas no-cíclicas que se encuentran entre las empresas de mayor capitalización. En consecuencia, no compramos empresas que se puedan ver afectadas por el ciclo económico como empresas de transporte marítimo, acero, petróleo, gas o energía”, dijo Patullo.
Por último, Patullo mencionó la gestión de la duración. “Los inversores no deberían tener miedo de la duración, pues puede ser beneficiosa si se ha dedicado tiempo a buscar los factores que impulsan las tendencias seculares en el largo plazo”, concluyó.
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Por Meritxell Sedo