Los valores tecnológicos han sido protagonistas durante los últimos días por las caídas que ha sufrido el Nasdaq. Esta corrección lanza una pregunta clave para los inversores: ¿cómo enfocar ahora la inversión en tecnología? En opinión de Alison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores de cartera del equipo de Tecnología global de Janus Henderson Investors, ahora más que nunca, se necesita un enfoque activo para evitar algunas valoraciones extremas de los valores tecnológicos.
Citando a Benjamin Graham, los gestores recuerdan: “A corto plazo, el mercado se comporta como una máquina de votar, pero a largo plazo actúa como una báscula”. Como inversores growth, el equipo de Tecnología global de Janus Henderson no suele citar muy a menudo a inversores value respetados como Benjamin Graham.
Sin embargo, tras haber sorteado el ciclo de hype tecnológico desde la burbuja de las puntocom hace 20 años —y aunque la tecnología resulta irreconocible en muchos sentidos actualmente—, creen que los peligros de unas valoraciones y un entusiasmo excesivos siguen estando vigentes. Un mercado cada vez más dominado por las máquinas y los flujos pasivos solo sirve para intensificar las operaciones momentum, mientras que unos tipos de interés bajos o en algunos casos negativos mejoran el atractivo de los valores a más largo plazo (más sensibles a las variaciones de los tipos) en un entorno de bajo crecimiento.
Los periodos de valoraciones tecnológicas extremas suelen ser breves
Estos factores económicos y de mercado, junto con la aceleración de las tendencias tecnológicas a lo largo de la última década, que se han visto impulsadas por los trágicos acontecimientos recientes de la pandemia global de coronavirus, han provocado valoraciones cada vez más extremas. Aunque son solo algunos casos, el gráfico de valoraciones a largo plazo de los valores tecnológicos (gráfico 1) muestra que se atraviesa claramente en un periodo en el que la valoración relativa de los valores tecnológicos más caros comparado con los menos caros no es que se sitúe actualmente en máximos históricos, sino que se sale literalmente del gráfico.
La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura
En el gráfico también se destaca que, aunque en la tecnología cambian muchas cosas, una constante es que las divergencias extremas en las valoraciones del sector tecnológico nunca han durado. Una salvedad evidente a la crisis extraordinaria a la que nos enfrentamos actualmente es que la grave recesión resultante ha provocado fuertes divergencias en las perspectivas de crecimiento entre los valores seculares y los más cíclicos y dependientes de la economía. Esto vale tanto para el sector tecnológico como para el mercado en general.
A finales de abril, el consejero delegado (CEO) de Microsoft, Satya Nadella, afirmaba ingeniosamente: “Hemos vivido dos años de transformación digital en dos meses”. La aceleración que se ha visto en las principales tendencias tecnológicas, como la transformación de Internet, las infraestructuras de próxima generación, la digitalización de pagos, la automatización de procesos y la inteligencia artificial, durante el periodo de confinamiento y las recomendaciones de seguir con el teletrabajo han sido impresionantes. Como se esperaba, esto ha hecho que muchas empresas de crecimiento secular hayan registrado una fuerte aceleración de sus tasas de crecimiento, lo que contrasta de forma mucho más evidente con las fuertes caídas que han sufrido muchos otros sectores. Esta situación extrema está sirviendo a algunos inversores para justificar el crecimiento a cualquier precio.
Al fin y al cabo, los fundamentales importan
La perspectiva el equipo de Tecnología global de Janus Henderson es diferente. El equipo gestor lleva mucho tiempo propugnando la fortaleza de estas temáticas tecnológicas clave, pero siempre han recordado a los inversores que, al fin y al cabo, se invierte en una acción, no en una tecnología. Volviendo a la cita de Benjamin Graham, aunque el momentum a corto plazo y los “espíritus animales” pueden impulsar la valoración de una acción muy por encima de lo que justifiquen los fundamentales, a largo plazo dicha valoración debe estar respaldada por los beneficios y el flujo de caja. Actualmente, algunos inversores están ignorando esta máxima y podrían estar utilizando técnicas de valoración como los ratios precio-ventas y precio-mercado potencial total, que conllevan numerosos riesgos.
A la larga, el accionista posee una parte de los beneficios y los flujos de caja de una empresa. Generar ventas por sí solo no tiene valor económico para un inversor a largo plazo. Un grupo cada vez mayor de valores, especialmente en el sector del software de crecimiento y los beneficiarios del teletrabajo, cotizan actualmente por encima de 20 veces las ventas, sin beneficios netos o un flujo de caja escaso o negativo. Para justificar esa valoración como inversor, ha de suponerse que un alto crecimiento de las ventas durante muchos años a la larga se traducirá en unos márgenes de beneficios y flujo de caja sólidos. Esto supone indirectamente que, en el mundo dinámico de la tecnología, una empresa tendrá una posición dominante durante muchos años. La historia de la inversión en el sector tecnológico está plagada de un exceso de confianza y falsas esperanzas similares de los inversores totalmente frustrados.
Por qué sortean el ciclo de hype
Como inversores activos experimentados en el sector tecnológico, el equipo gestor de Janus Henderson considera que esta “película” ya la ha visto antes. Sortear el ciclo de hype forma parte integral de su proceso de inversión. Esto conlleva identificar y entender en qué parte del ciclo de hype se encuentra una tecnología emergente (fases de hype, adopción, madurez, aplicación social), lo que les ayuda a evitar segmentos del mercado en la fase de hype.
El aumento del apetito por las temáticas en los últimos años y la aparición de más fondos temáticos nicho, tanto activos como pasivos, con universos de inversión limitados ha provocado una fuerte demanda para muchos valores temáticos, algunos con unos fundamentales y valoraciones cuestionables. Wirecard, el problemático proveedor de pagos; es el ejemplo más reciente de lo mal que pueden acabar las cosas. Y lo que es más importante, es un segmento de la tecnología, aunque cada vez mayor, que deja numerosas otras oportunidades atractivas en el sector. Como se puede ver en el gráfico 2, la valoración relativa del sector tecnológico sigue siendo atractiva actualmente, aunque favorecida por la reducción de la capacidad de generar beneficios de otros sectores. La tecnología lleva mucho tiempo ganando importancia en la economía mundial, una tendencia que se ha visto acelerada por el mayor crecimiento de los beneficios generado por la reciente crisis.
Aunque a buen precio, la tecnología ofrece un crecimiento superior y unos flujos de caja sólidos
Si se analiza más a fondo, mucho se ha hablado de la concentración de rentabilidad en las cinco mayores empresas del índice S&P 500 por capitalización bursátil (gráfico 3), todas ellas compañías tecnológicas (Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook). Aunque esas cinco compañías suponen ahora un mayor porcentaje del índice que en el pico de la burbuja de las puntocom, lo más importante es que ahora representan un porcentaje mucho mayor de los beneficios y crecen tres veces más rápido que el resto del índice S&P 500. Dado que estas compañías cotizan con una prima de valoración muy inferior a la del año 2000, tienen un precio-beneficio en relación con el crecimiento atractivo comparado con el resto del mercado.
Dicho de otro modo, si se compara algunas de las compañías tecnológicas cotizadas líderes de EE.UU. y China con algunas de las empresas no tecnológicas de mayor calidad (véanse Coca-Cola, McDonald’s y Procter & Gamble en el gráfico 4) y se excluye casos cíclicos value como de energía y finanzas, la comparación resulta incluso más evidente, con una valoración similar para el doble de crecimiento y unos balances mucho más sólidos.
El equipo de Tecnología global de Janus Henderson lleva mucho tiempo haciendo hincapié en la solidez de los balances y ha tenido que llegar una crisis para recordar a los inversores la importancia que tiene la liquidez. Estas compañías tecnológicas de megacapitalización no han tenido que tomar decisiones difíciles para despedir a empleados, reducir la investigación y desarrollo (I+D), pedir rescates a los gobiernos o reducir el retorno al accionista. Dado que estas compañías tratan de crear nuevos mercados, parece que van a salir más fuertes de esta crisis, mientras que algunas de las empresas tradicionales tendrán problemas. En cambio, entre estas valoraciones extremas de la tecnología, muchas compañías están gastando mucho dinero y siguen dependiendo de los mercados de capitales para financiar su crecimiento. Actualmente, el apetito de los inversores para respaldar estas empresas está por las nubes, pero la experiencia les dice que el ánimo de los inversores puede volverse negativo rápidamente, de modo que esas empresas queden expuestas y en una posición débil.
Gestión activa: ser selectivos da sus frutos
Aparte de las compañías tecnológicas de megacapitalización, también hay oportunidades atractivas en algunas de las áreas de crecimiento secular más interesantes del sector tecnológico. Sin embargo, el equipo de Tecnología global de Janus Henderson cree que es fundamental ser muy selectivos, buscando un crecimiento de los beneficios inesperado a una valoración realista. Se trata de disciplina de valoraciones más que buscar acciones value baratas, lo que históricamente no ha sido una estrategia de éxito en el sector tecnológico. Mantener la disciplina de valoraciones es posible en un fondo tecnológico amplio, pero resulta más complicado en un fondo temático nicho centrado en una sola tendencia tecnológica, con un universo de inversión limitado. Detectar a los “ganadores” de un nuevo mercado, en lugar de comprar cada acción de una temática, permite al equipo de Janus Henderson identificar acciones con mayor potencial de crecimiento inesperado de los beneficios.
La propia escala de los poderes disruptivos de la tecnología resulta evidente desde hace muchos años, pero sobre todo durante un año 2020 muy difícil, en el que la tecnología se ha convertido en fundamental para la vida. La aceleración de las tendencias tecnológicas hace que se esté atravesando un momento apasionante para el sector tecnológico. Sin embargo, como inversores a largo plazo en valores tecnológicos, la amplia experiencia de Janus Henderson les dice que nunca ha habido un momento más propicio para ser conscientes de los riesgos. Esto se debe a las valoraciones extremas, las expectativas poco realistas, las tensiones entre EE. UU. y China, y cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) que van desde la responsabilidad de las redes sociales a la salud, seguridad y derechos de los trabajadores de la denominada gig economy. En su opinión, la gestión activa, la disciplina de valoraciones y un sólido marco de riesgo, a la vez que la interacción proactiva con las compañías tecnológicas sobre los factores ESG, son cruciales en el mercado actual.
Información importante:
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas y otros equipos de Janus Henderson Investors. Los sectores, los índices, los fondos y los valores que se mencionan en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o invitación para comprarlos o venderlos. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y las rentas derivadas de ellas puede disminuir y aumentar y es posible que los inversores no recuperen la cantidad invertida inicialmente. La información recogida en este artículo no reúne las condiciones para considerarse recomendación de inversión.
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Por Meritxell Sedo
