En los mercados de renta fija, las curvas de rendimientos están al alza. Según indica Philip Saunders, co-responsable de la estrategia Multi-Asset Growth de Investec Asset Management –gestora que próximamente cambiará de nombre a Ninety One–, con la probabilidad de que el crecimiento global reviva y que los bancos centrales mantengan las tasas de interés bajas, la curva de rendimientos debería inclinarse una vez más.
El cambio de política por parte de la Fed en 2019 muestra que tener un objetivo de inflación, la estrella principal en las políticas de los bancos centrales desde la década de los 80, está efectivamente muerta: la estabilidad de los sistemas financieros y del crecimiento se están convirtiendo en los objetivos de política monetaria dominantes.
Esto implica que se permitirá que las economías se desarrollen en caliente, estableciendo la escena de una fase final de un ciclo alargado. En caso de que esto suceda, las expectativas de inflación integradas en las valoraciones de renta fija parecen demasiado bajas. La emisión de los bonos del gobierno también está aumentando, lo que podría poner una presión al alza en los tipos de interés.
Las divisas: un dólar más debilitado
Con un dólar con una ventaja relativa en términos de tasas de crecimiento, los tipos de interés y los márgenes corporativos están a la baja en 2020, combinado con las perspectivas de una campaña presidencial electoral polarizada, el dólar estadounidense puede que corrija la posición de fortaleza que ha mantenido durante varios años.
El hecho de que el dólar no se haya apreciado significativamente frente a otras monedas en 2019, a pesar de que el crecimiento de Estados Unidos superó al del resto del mundo y las tasas de Estados Unidos aumentaron en términos relativos, sugiere que el mercado alcista estadounidense ha seguido su curso por ahora. Eso debería aliviar la presión sobre las monedas de los mercados emergentes.
No todos los créditos son iguales
Después de un buen año, el crédito debería seguir proporcionando rendimientos razonables, aunque menores, en un mundo de bajas rentabilidades. Básicamente, las empresas se mantienen en buena forma. Si la economía global se mantiene, como sostienen en Investec Asset Management, las tasas de impago deberían permanecer bajas y consecuentemente la calidad crediticia debería mantenerse sólidamente apuntalada.
En 2019, la calidad ha tenido un rendimiento superior al estilo value en los mercados de crédito corporativo, reflejando la cautela del inversor. Pero, a medida que se acelera la necesidad de obtener un rendimiento, los inversores pueden sentirse inclinados a buscar en esta última área una vez más, particularmente si los riesgos macroeconómicos se ven claramente como moderadores. Sin embargo, los diferenciales del crédito están por lo general comprimidos -especialmente en Europa, donde el Banco Central Europeo está utilizando los mercados de crédito no como un elemento de búsqueda de rendimiento sino como una herramienta de política monetaria y el ciclo está en un momento de madurez, haciendo que el rendimiento de estos títulos se haya vuelto muy dependiente de una estabilidad económica continuada. Por lo tanto, en el medio plazo, la selección ascendente sigue siendo primordial.
El respiro de los mercados emergentes
A pesar del ruido causado por los titulares, por algunas manzanas podridas como Argentina y Turquía, en la superficie, la mayoría de los mercados emergentes continuarán consolidando las ganancias que han logrado en términos de estabilidad económica en los últimos años. Los balances por cuenta corriente agregados seguirán mostrando un superávit, mientras que la inflación en varios de los principales mercados emergentes, incluyendo Brasil, Rusia e India, se consolidarán en unos nuevos niveles no vistos hasta ahora en la historia.
El crecimiento ha sido decepcionante, pero este ha sido un fenómeno global. Un debilitamiento moderado en sentido amplio en el dólar estadounidense facilitará aún más las condiciones financieras en los mercados emergentes, lo que debería garantizar un mayor crecimiento mayor en 2019 que en 2020 para los mercados emergentes. A su vez, esto podría conducir a que la moneda local, que generalmente recibe menos atención y tiene un desempeño menor, obtenga un mejor desempeño en los mercados de crédito de 2020, revirtiendo la tendencia de los últimos años. Los países a vigilar son Turquía, Sudáfrica y Argentina, que deberían ir al menos de mal a mejor, ofreciendo oportunidades tácticas para los inversores.
Renta variable: rotaciones de renta fija a renta variable, de Estados Unidos al resto del mundo, y de defensiva a cíclica
En renta variable, el rendimiento de los índices en 2019 desmintió un desempeño ampliamente divergente entre las clases de activos impulsado por una rotación aplastante de las acciones cíclicas y hacia acciones de crecimiento defensivas y selectivas.
Ese cambio fue impuslado por los temores de un estancamiento del crecimiento. Pero con una incertidumbre macroeconómica programada para moderarse en el próximo año, según Investec Asset Management se podrían ver unas rotaciones poderosas en las tendencias que han caracterizado los mercados de renta variable desde 2017.
Hasta ahora, la dinámica de las ganancias de las acciones cíclicas ha seguido débil, pero los mercados pueden adelantarse a cualquier tendencia real.
En 2020 puede que también la renta variable estadounidense siga dominando -que ha persistido desde la crisis financiera de 2008 principalmente debido a un crecimiento superior de los rendimientos estadounidenses superior, que a su vez se vio impulsado por la fortaleza económica relativa de Estados Unidos y unos márgenes más saludables, finalmente flaquea.
Por lo general, con un menor interés por parte de los inversores, el resto de los mercados de renta variable fuera de Estados Unidos ofrece una prima de riesgo que se ve atractiva tanto en términos absolutos como en términos relativos. El potencial para una sorpresa macroeconómica positiva en la primera mitad de 2020 parece más fuerte en Europa, donde los efectos de base podrían resultar halagadores; cualquier mejora en la debilidad de los datos podría arrojar a Europa bajo una luz positiva. Mientras tanto, la deuda japonesa continúa beneficiándose de una tendencia estructural de mejora de la calidad y del final del desapalancamiento.
Construyendo una posición estratégica en Asia
Según la opinión de Investec Asset Management, el atractivo de las acciones europeas es en gran medida táctico -aunque existen títulos individuales que son atractivos-. Con una perspectiva de largo plazo, en la gestora internacional de origen sudafricano han estado utilizando la debilidad de los mercados en 2018 y 2019 para construir una posición estratégica en renta variable en Asia y en especial en China. La diferencia en las valoraciones entre las acciones asiáticas (relativamente baratas) y la renta variable estadounidense (extremadamente cara) se encuentra a un nivel que ha sido históricamente asociado con periodos prolongados de rendimiento superior para las acciones de valor más moderado.
Los mercados de renta variable asiática representan una oportunidad prodigiosa y creciente, creando un excelente terreno de caza para los inversores activos. La tasa de crecimiento superior asiática no es en sí misma, una razón suficiente como para inclinar las asignaciones de activos hacia el este. Pero en un mundo hambriento de crecimiento, la tendencia estructural del creciente poder del consumidor asiático seguirá siendo uno de los temas dominantes de estos tiempos.
Los riesgos que acechan al escenario base
El principal riesgo al escenario base de Investec AM es una recesión en Estados Unidos y, por lo tanto, a nivel global. Esto podría surgir a partir de un choque externo o por que la debilidad manufacturera haya infectado al sector del consumidor estadounidense, con un papel más importante, y a otras principales economías. También puede ocurrir que la flexibilización de las políticas monetarias haya llegado demasiado tarde para deshacer las políticas de endurecimiento anteriores tanto en China como en Estados Unidos.
Otros riesgos pueden incluir la ruptura de las negociaciones entre China y Estados Unidos (de nuevo) y una escalada del conflicto comercial de Washington con Europa. Esto podría causar una nueva ola de incertidumbre y profundizar la recesión en la manufactura.
Oro: ¿una defensa brillante?
Dado que los bonos pueden ofrecer propiedades defensivas pobres -y puede que incluso producir pérdidas compuestas en las clases de activos que se supone que deben contrarrestar- los inversores deben buscar otras maneras de diversificar sus carteras. El oro es un fuerte contendiente a para cumplir este papel. Habiendo alcanzado un récord no batido en 6 años durante 2019, el metal amarillo se ha beneficiado claramente de una mayor incertidumbre, un posicionamiento negativo de los inversores y una reversión de la tendencia hacia las tasas de interés más altas.
Respaldando la demanda por el oro, los bancos centrales de muchos países están mostrando un renovado interés en acumular reservas de oro en lugar de dólares estadounidenses. La amplia tendencia a la desdolarización de la economía ha sido abonada por la decisión de Estados Unidos de abandonar un enfoque acomodaticio frente al crecimiento de China y la voluntad de utilizar el dólar como un arma.
Las acciones relacionadas con el oro pueden ser un interesante complemento a una exposición física al oro en las carteras de los inversores. Después de años de reestructuración y de una mejora del balance, un buen número de productores de oro se encuentran en una situación financiera sólida y bien posicionados para generar rendimientos sostenibles a precios muy inferiores a los niveles actuales.
Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid