Nos encontramos en las últimas etapas de un periodo alcista que, con más de diez años, es el ciclo más longevo de la historia de los mercados desarrollados de renta variable. Según observa Clyde Rossouw, co-responsable de la división de renta variable Quality en Investec AM, gestora que próximamente cambiará su nombre a Ninety One, durante este periodo ha habido un aumento sustancial de la cuota de mercado de las estrategias pasivas en el mercado de renta variable global.
Por ejemplo, en Estados Unidos, la cuota de mercado para los fondos de renta variable activa estadounidenses era del 51,3% a final del pasado año, frente a un 48,7% de sus contrapartidas pasivas (1). En 2009, el mercado estaba divido entre 73% (activo) frente a un 27% (pasivo) (2). Y mientras los inversores han disfrutado de una marea que elevaba los precios de los activos, la gestión del riesgo a la baja ha tenido un menor peso.
Pero a nivel global, las preocupaciones de crecimiento y la incertidumbre geopolítica están creando un desafiante entorno de inversión, con los riesgos a la baja en aumento. Los inversores se enfrentan a una serie de problemas que incluyen:
- Un aumento en la carga deudora de los gobiernos, de las empresas y de los hogares.
- La política del banco central comienza a alejarse del gran programa de relajación cuantitativa, un experimento que ha respaldado los precios de los activos en los últimos 10 años
- Los picos de volatilidad en acciones, bonos, divisas y materias primas que sirven de recordatorio importante sobre el riesgo latente en los mercados a estos niveles
- El cambio tecnológico que afecta gravemente a una variedad de empresas e industrias, causando unos recortes en sus predicciones de beneficios en muchos casos
El equipo Quality de Investec AM cree que gestionar las pérdidas de capital es igual de importante que obtener ganancias de capital, sobre todo a la hora de generar unos rendimientos sostenibles en el largo plazo. Es ahí precisamente donde el valor de un buen equipo de gestión activa destaca. Las estrategias que siguen de forma pasiva el comportamiento de un índice esperan que los inversores depositen su fe en una cesta de acciones, sin tener en cuenta sus características y sus riesgos inherentes.
Las métricas cuantitativas tienen ciertos defectos:
El equipo que gestiona la estrategia Global Franchise no cree que una estrategia cuantitativa pasiva sea capaz de capturar en su totalidad las oportunidades que se presentan en forma de valoraciones erróneas por parte del mercado que pueden generar un rendimiento sostenible superior o alfa para los inversores a largo plazo. Como gestores activos, en Investec AM creen que un análisis ascendente en profundidad y cualitativo es fundamental para evaluar, en su totalidad, la sostenibilidad de la ventaja competitiva de una empresa y su rentabilidad. Las métricas cuantitativas puede que no revelen ciertos aspectos, por ejemplo:
- La verdadera fortaleza del posicionamiento competitivo de una empresa y su cuota de mercado
- El impacto de los movimientos a corto plazo de las divisas
- Su dependencia del ciclo económico
- Su relación con los principales accionistas
- Los riesgos de cola del negocio, tales como riesgos regulatorios-políticos o la excesiva dependencia de un solo producto, mercado o cliente.
La ingeniería financiera y la contabilidad agresiva también pueden proporcionar una imagen falsa, alejada de la salud real de la empresa. Esto puede distorsionar las métricas basadas en las ganancias en las que se basan las estrategias pasivas cuantitativas. Incluso unas cifras reportadas con presión pueden llevar a un equívoco. Por ejemplo, unos altos márgenes pueden estar reflejando una falta de inversión más que poder de fijación de precios o eficiencia en costes.
En general, los diferentes niveles de divulgación de los resultados, los tratamientos contables y las metodologías de cálculo, así como la actividad corporativa que conduce a una ganancia o pérdida de un solo ejercicio, dificultan la comparación entre empresas utilizando únicamente un enfoque cuantitativo.
Además, las estrategias cuantitativas suelen tener dificultados en utilizar los temas y tendencias que se desarrollan en el largo plazo, como la disrupción tecnológica, los cambios sociales, medioambientales, políticos y demográficos. En Investec AM creen que un sistema de research desarrollado internamente puede aprovechar las ineficiencias a largo plazo que no son capturadas por un enfoque puramente pasivo o cuantitativo.
Un caso de estudio: Beiersdorf
Beiersdorf, la empresa alemana de consumo de bienes detrás de la marca Nivea, y una relativamente nueva incorporación a la cartera de la estrategia Global Franchise, es un buen ejemplo de los errores que se pueden cometer cuando únicamente se realiza un enfoque cuantitativo.
Entre los puntos clave destaca que la empresa tiene un flujo neto de caja abundante en su balance contable como resultado de haber mantenido la distribución de dividendos plana durante varios años, anticipando una posible futura fusión o una oportunidad de adquisición. En los precios actuales, el balance de efectivo es de más de 4.000 millones de euros, y equivale aproximadamente al 18% del valor real de capitalización bursátil de Beiersdorf. Este gran saldo de efectivo tiene un segundo efecto reduciendo el rendimiento de la empresa sobre el capital invertido (aproximadamente un 15%) que, en términos operativos, es superior al 70%.
Incluso si el saldo de efectivo se refleja correctamente en la valoración, otras cuestiones persisten. El dato de la capitalización de mercado de Beiersdorf está incorrectamente calculado por varios proveedores, incluyendo acciones en tesorería (aproximadamente un 10% del recuento de acciones). Esto significa que incluso si un inversor intenta ajustar en el balance contable la enorme partida de efectivo utilizando un múltiplo valor de la empresa por beneficio antes de intereses e impuestos (EV-EBIT), la capitalización del mercado utilizada para calcular el valor de la empresa es un 10% más alta.
Las tasas de crecimiento histórico de Beiersdorf no reflejan el verdadero crecimiento subyacente debido a la decisión de la empresa de reubicar la marca Nivea, alejándose de ciertas categorías adyacentes del cuidado personal. Esto ha limitado el crecimiento desde 2012 pero ahora se ha completado el proceso, y la empresa está bien posicionada para crecer desde este punto.
Además, el tratamiento de Beiersdorf de las ventas en países hiperinflacionarios hace que, incluso si se comparan las tasas de crecimiento orgánico contra sus pares, estas no sean comparables. Por ejemplo, muchos productos básicos europeos todavía representan a Argentina con tipos de cambio constantes, y solo han eliminado recientemente a Venezuela de los cálculos. Beiersdorf, en contraste, calcula su crecimiento orgánico en estos países utilizando las tasas de cambio reales, un enfoque más prudente.
Los márgenes de la empresa son relativamente más bajos que los de sus competidores, debido a la decisión activa de invertir mucho en publicidad y promoción. Aproximadamente un 25% de las ventas dentro de su división de consumo, en la opinión de Investec AM, aparecen como una normalización de su línea de costes que podría representar una oportunidad a largo plazo dentro de la cuenta de pérdidas y ganancias de Beiersdorf. Este tipo de información solo se puede obtener analizando las divulgaciones del informe anual y hablando con el equipo directivo de la empresa.
Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid
Por Fórmate a Fondo