El equipo de renta variable europea de Investec es parte del equipo “4Factor Investment Team”, más amplio y que supone una de las 7 capacidades inversoras de la gestora. El 4Factor team es responsable de un total de entre 30 y 35.000 millones de dólares en activos de clientes. Ken Hsia, Lead portfolio manager del European Equity Fund, resume para nosotros en su última y muy reciente visita a Miami este proceso de inversión.
“Creemos que los mercados de renta variable son ineficientes por definición, pero el nivel de eficiencia varía en función de los titulares”,explica . En estos momentos los inversores están recibiendo noticias sobre ralentización, elecciones presidenciales en Estados Unidos o el referéndum en Reino Unido, un tipo de noticias que llama su atención y ha creado volatilidad en los últimos tiempos, provocando mayores ineficiencias en los mercados. “Como selectores de valores nuestro trabajo es ser capaces de aprovechar estas ineficiencias”.
¿Por qué existen esas ineficiencias? “Por errores de comportamiento de los participantes en el mercado. Existen determinados patrones que, cuando se trata de invertir, hacen que se compre caro y se venda barato”, responde Hsia, añadiendo: “Creemos que si se hacen las cosas bien se pueden obtener mejores resultados consistentemente en el tiempo”.
Para lograr ese objetivo, aplican -desde una base agnóstica con respecto a benchmark, estilo y capitalización- su “4Factor”, un proceso que les lleva a analizar cuatro diferentes aspectos: elevada calidad -que las compañías hayan creado valor para sus accionistas en el pasado-; valoración atractiva –que estén más baratas que la media en función de cash flow return on investment and asset based valuations-; mejora de resultados operativos –que están viendo revisadas sus previsiones de beneficios por parte de analistas-, y creciente atención por parte de inversores –iniciando tendencia alcista-.
Los dos primeros, los dos tradicionales, son lo que ayudan a encontrar corporaciones de alta calidad a valoraciones atractivas y los dos últimos, relacionados con los comportamientos, los que ayudan a marcar el momento preciso de tomar posiciones o dejarlas y a evitar errores de comportamiento.
¿Por qué Europa, ahora?
Los ingresos y beneficios empresariales crecerán, gracias a las commodities. Los mercados europeos, que Hsia considera en una etapa temprana del ciclo de beneficios, no han tenido unos retornos en los últimos meses que, de primeras, hagan obvio el inicio de la recuperación que el gestor señala, pero él explica que la caída de precio de las commodities en los últimos 12-18 meses (el petróleo ha pasado de superar los 100 dólares el barril a oscilar entre 35 y 45, y el hierro de más de 100 por tonelada a pagarse a entre 40 y 50, por ejemplo) está pesando sobre los ROEs. Y estén o no es su propia cartera, Royal Dutch, Total, BHP Billiton, u otros valores con exposición a materias primas, pesan en el benchmark del fondo, el MSCI Europe.
“Los dos datos más interesantes son que para 2017 los analistas esperan un incremento de beneficios en las corporaciones europeas de un holgado doble dígito y que las commodities pasarán de frenar sus crecimientos, a empujarlos”, cuando en 2014 y 2015 la evolución subyacente de los beneficios por acción (EPS) –excluyendo commodities- se aproximó al 5%, y para 2016 el consenso habla de entre el 4 y el 6%.
Hay señales de recuperación
“Hemos identificado dos sectores cíclicos que dan algunas muestras”: por un lado, las ventas de automóviles -que son un claro indicador de la confianza de los inversores- se están recuperando desde 2013, y en el primer trimestre de este año crecieron en Europa un 8% -aunque con diferencias entre unos países y otros-. Todavía a un nivel un 15% por debajo de sus máximos anteriores, el gestor confía en que vuelva a alcanzar los picos previos, como ha visto que ya han hecho las ventas de coches en EE.UU. en esta recuperación; el otro sector revelador es el del cemento. La diferencia entre el consumo de este producto en su momento álgido y el más bajo fue del 80% en España y del 50% en Italia -por poner algunos ejemplos-, que ahora son dos mercados en recuperación.
Dada la lentitud del proceso de recuperación -que frustra a algunos inversores- y para dotar de profundidad al estudio, el equipo mira en detalle cada sector y, así, Hsia habla, por ejemplo, de commercial real estate, que especialmente en los países del sur de Europa está en manos de familias privadas, o compañías de seguros, que no han recibido ningún incentivo para volver a invertir. “La eficiencia energética en Italia o España no es la óptima, pues sólo el 15% de los complejos de oficinas obtiene la más elevada calificación (“A”), mientras que en Francia y Alemania la merecen más del 30%, y en Reino Unido hasta el 40%, por lo que es necesario mejorar las instalaciones”. Pero también vemos acciones que cambiarán el sector, como que en Italia la regulación esté pasando de favorecer al propietario a favorecer al inquilino y la aparición de REITS en Europa, que están facilitando la entrada de capital para la realización de esas mejoras en el sector.
Son algunos ejemplos que muestran la recuperación, dice el gestor que explica tener sentimientos encontrados, pues mientras desea la mejora del entorno –que favorece a todo el mundo- opina que para los inversores es mejor que la recuperación no sea muy rápida, pues “cuando el crecimiento económico es muy fuerte hay más competencia”.
Los balances están creciendo
Los balances corporativos están en recuperación y mucho más sanos que en 2008-2009, gracias a la mejora del cash flow operativo que el gradual crecimiento de la economía y el fortalecimiento de la demanda han traído consigo, como también el hecho de que algunas compañías ya no basen sus planes en grandes crecimientos económicos futuros y estén racionalizando sus costes y saneando sus balances, lo que, además, permitirá crear más valor. ¿Deberíamos esperar más despidos masivos? No necesariamente, dice el estratega, la racionalización de costes puede venir también por una mejora en el proceso productivo, de compras, etc. Deberíamos pensar que el desempleo bajará.
Las valoraciones mantienen su atractivo
Con un PER ajustado al ciclo de 15 veces beneficios y una media histórica de entre 20 y 21, la oportunidad parece clara, y el estratega apuesta por que volverá a los niveles máximos. Otro elemento favorable es la falta de emisión de bonos soberanos por parte del BCE, que provocará el flujo de inversiones hacia otro tipos de activos, como pudiera ser la renta variable.
“En resumen, hay signos de crecimiento, a veces frustrantemente lenta pero eso hace que la diferencia entre ganadores y perdedores se incremente”.
“En un entorno como éste, vemos que hay sectores cuyos indicadores mejoran, como el industrial, aunque en nuestra cartera sigue infraponderado con respecto al benchmark –en éste, hemos incluido Siemens, que está pasando de negocios obsoletos a crear una nueva oferta más adaptada a las necesidades de los consumidores actuales-. Otros sectores que nos gustan son las tecnologías de la información, el más sobreponderado de nuestra cartera, y las consumer discretionary. No así los consumer staples, donde no vemos valor, ni health care”.
Por lo que respecta al sector financiero– añade Hsia- en el que estamos sobreponderados un 2% con respecto al benchmark, somos pragmáticos con respecto a la enorme volatilidad, pero nos gustan los FinTech, los bancos enfocados al negocio de particulares de los países en los que ya se ha producido la consolidación, como Francia, Benelux y Reino Unido y no tanto los de aquellos en que todavía hay mucha fragmentación –Alemania, Italia y España-, pues aunque vemos cierta consolidación no observamos creación de valor para el accionista. Tampoco nos gustan los bancos de inversión en Europa e infraponderamos seguros y real estate.
Por países, Reino Unido, que aunque supone el 24,7% de sus activos –con mucha diversificación- está un 5% infraponderado; Francia está sobreponderado en un 6% y Alemania, en algo más, es el que más le gusta. “Cuando vimos la primera bajada de tipos del BCE, creímos que habría oportunidad en Alemania, pero entonces Japón –su mayor competidor- bajó los tipos y ésta se obvió. Sin embargo, ahora sí encontramos buenas ideas.
Aprovechamos que Hsia vive en Londres para preguntarle por los sectores que podrían verse más afectados si el resultado del referéndum que se celebrará en junio en Reino Unido impulsasen su “desenganche” de la UE. Se muestra tranquilo y señala que las grandes corporaciones tienen un plan “B” y quizá uno de los sectores más afectado sería el de la agricultura, pero ni bancos ni otras grandes empresas le preocupan porque “idealmente tendrán el tiempo suficiente y cuentan con recursos de preparar su estructura a un entorno que podría cambiar. En cualquier caso, de haberla, la transición sería suave”.
Una vez más, resume: “El mayor impulsor de la renta variable europea serán los beneficios corporativos, ya que el viento de frente ha virado hasta convertirse en viento de cola”.