Jeffrey Taylor, responsable del equipo de acciones europeas de Invesco Perpetual con base en Henley-On-Thames, Reino Unido, prefiere acudir a aquellas conferencias de inversión a las que no asisten muchos analistas. “Las reuniones con el equipo gestor de aquellas compañías a las que pocos se molestan en acudir suelen ser las más interesantes. Las empresas que ya tienen un “club de fans” muy desarrollado, suelen estar sobreponderadas en las carteras e índices, significando que podrían haber pasado ya su fecha de venta como inversión”.
Según apunta Taylor, la mayor parte de su gama de fondos invierte en aquellas empresas que despiertan poca atención: “Las empresas que encontramos atractivas han estado fuera del principal foco de atención del mercado últimamente, y hemos, por lo general, perdido algo de terreno con respecto al índice y sus competidores en los últimos meses, como resultado. No estamos siendo torpes o siguiendo una filosofía contraria solo por obstinación. Estamos tratando de posicionar nuestras carteras en la siguiente fase del mercado para proteger y mejorar los intereses de nuestros clientes, para dar a nuestros clientes el mejor resultado de inversión basándonos en cómo vemos que se está desarrollando el mundo europeo de inversión. En resumen, vemos una alta probabilidad de que haya un periodo de rotación de sectores dentro de nuestro mercado y queremos estar completamente preparados para ello”.
Con estas premisas el gestor ofrece un recordatorio sobre las posiciones que están tomando y por qué las están tomando:
1) “Value” versus “growth”. En Invesco Perpetual gestionan prestando un enfoque especial a las valoraciones, no estrictamente en los estilos value o growth. “Estas etiquetas no nos gustan particularmente, pero pueden ser muy útiles a la hora de expresar de forma abreviada el sentimiento del mercado. Después de varios años caído en el olvido, la parte value del mercado ha revertido la tendencia en el largo plazo y ha tenido un buen desempeño desde el segundo trimestre de 2016. Esto se puede ver en el gráfico 1, donde también se muestra que los sectores growth, calidad y alto ROE del mercado han experimentado una recaída. El repunte del estilo value no ha sido solo una cuestión de rotación, sino que estaba totalmente justificado por las señales de retorno de algo de inflación, unos datos económicos robustos y una bocanada de cambio en política monetaria que está por llegar. Además, las acciones value siguen estando muy lejos de estar caras, como indica el gráfico número 2. Este año 2017 ha visto al mercado temblar. El claro seguimiento del sector value, que vemos incluso como más sólidamente justificado que lo que estaba el año pasado, todavía no se ha materializado”.
2) Una fuerte demanda en la Eurozona. ¿Por qué un seguimiento de la parte value del mercado tiene más sentido que antes? En parte porque los datos macroeconómicos de la Eurozona son categóricamente buenos y se están mostrando más resilientes de lo que muchos habían asumido. El consumo, la inversión y los sectores del gobierno son los principales motores. El crecimiento macroeconómico, que se ve impulsado por la demanda doméstica (ver gráfico 3), proviene de varias fuentes (por ejemplo, del sector financiero), que están bien alineadas con algunos de los sectores “value” del mercado de renta variable que lo están haciendo bien y que continúan generando un crecimiento en ingresos que bate las predicciones. Los datos de las encuestas PMIs, IFO, también han sido consistentemente resilientes con una valoración positiva de las tendencias futuras. Unas tendencias decentes en la economía y unos beneficios que probablemente continúen en 2018. Algo que parece más dramático parece estar sucediendo con la voluntad de las empresas a la hora de invertir en el próximo año, a juicio de los últimos datos de las encuestas. La proporción de empresas que esperan incrementar sus gastos de capital en el próximo año ha incrementado notablemente en los últimos meses, especialmente en Francia (ver gráfico 4). “Bien hecho, Sr. Macron”.
3) Unas tendencias decentes en la economía y unos beneficios que probablemente continúen en 2018. Algo que parece más dramático parece estar sucediendo con la voluntad de las empresas a la hora de invertir en el próximo año, a juicio de los últimos datos de las encuestas. La proporción de empresas que esperan incrementar sus gastos de capital en el próximo año ha incrementado notablemente en los últimos meses, especialmente en Francia (ver gráfico 4). “Bien hecho, Sr. Macron”.
4) Una inflación al alza, un cambio de política monetaria en proceso. La gráfica 1 anterior (en la parte de la derecha) muestra una inflación subyacente que avanza más rápido. Puede que sea todavía más convincente para en un entorno algo más reflacionario se puede encontrar en el componente del precio del PMI de la Eurozona (gráfico 5) y algo de aceleración en el crecimiento de los precios (gráfico 6). En la pasada reunión del Banco Central Europeo, el mercado recibió una indicación más clara del camino que la política acomodaticia monetaria iba a tomar en los próximos meses. A juicio de Taylor no está claro cómo van a afectar estos factores en el rendimiento de los bonos, en unos niveles tan bajos como los actuales en 2018.
5) Una aproximación a los bonos, no gracias. Un entorno en el que los rendimientos de los bonos están de forma generalizada subiendo, algo que parece racional según los actuales niveles, es uno en el que se sacará un apoyo importante para el rendimiento y la popularidad de las acciones que se espera que se comporten como bonos. Las acciones en Europa suelen solapar los conceptos de crecimiento y calidad. De forma anecdótica en muchos de las carteras de Invesco Perpetual están deliberadamente sesgados para evitar este tipo de acciones y sus fondos han estado funcionando mal en las semanas en las que este tipo de acciones con comportamiento similar a los bonos han dominado el mercado. “Podemos decir con una razonable convicción que la mayoría de nuestros competidores tienen una exposición significativa a ellos. El sector de comida y bebidas es el sector arquetipo de acciones que se comportan como bonos en Europa”, comenta Taylor. Los gráficos 7 y 8 muestran que no importa la cercanía de las correlaciones uno a uno con el rendimiento de los bonos, estas acciones siguen estando caras con unos fundamentales que están empeorando. “No son para nosotros en estos momentos”.
6) Unas sorprendentes oportunidades de valoración en sectores no favorecidos en la parte value del espectro. Existe un amplio diferencial entre las valoraciones de las acciones y de algunos sectores en los mercados europeos y para los administradores activos de fondos este es un excelente entorno para añadir valor. “Nos gusta nuestra selección de bancos y aseguradoras, nos gusta nuestra selección de acciones en el sector de las telecomunicaciones, pero nos también nos gustan las grandes empresas integradas de crudo, que son el grueso de nuestra exposición. Damos la bienvenida a la revolución que muchas de estas empresas están experimentando, muchas de ellas siendo gestionadas por una generación más joven de gestores de empresas enfocando la atención de la empresa a una asignación del capital y unos adecuados retornos del capital. Elogiamos la mejora en la capacidad de estas empresas para cubrir adecuadamente los gastos en capital y los dividendos desde los flujos de caja, con o por debajo de los precios actuales del crudo (gráfica 9): Esto refuerza la credibilidad de las políticas de dividendo y aboga por una nueva calificación. Observamos unos múltiples/precios (gráfica 10), que, en el entorno actual de subida en los precios del crudo se ve justificado por los fundamentales de la oferta y la demanda, que ya no debería verse menoscabada por un saneamiento en los activos y debería de hecho ser más altos, conforme el ROE aumenta. Francamente, ¿qué no hay que no pueda gustar?”
Todo esto significa que el posicionamiento de los fondos no ha cambiado mucho en los últimos meses. “En el margen, hemos reforzado la historia que nuestras carteras cuentan. Algunas posiciones residuales en acciones que se comportan como bonos han sido vendidas conforme sus valoraciones se han estrechado. Las posiciones en petroleras, telecomunicaciones, financieras y algunas otras partes del mercado que están infravaloradas han sido empujadas hacia una parte más alta. Es siempre complicado juzgar exactamente cuando cambiará el sentimiento de la música en el mercado, pero el caso para una rotación significativa en los sectores es muy fuerte a nuestro juicio, y, como hemos dicho, queremos estar preparados para ello. Como decía al principio, estamos esperando a recibir más personas en las conferencias de inversión que no reciben mucha atención”.
Por Funds Society, Madrid
Por Gabriela Huerta