Tras la publicación de los resultados para el primer trimestre, Romain Miginiac, de Atlanticomnium, firma que gestiona activos para GAM Investments desde 1985, sugiere que el COVID-19 no ha mermado el argumento de inversión del crédito en los bancos europeos.
¿Es posible para el inversor contar con una visión positiva sobre los bonos de un emisor al tiempo que se tiene una visión negativa sobre sus acciones? Esta descorrelación en la rentabilidad entre la deuda bancaria subordinada y la renta variable del mismo sector, por la que los titulares de bonos han disfrutado de una rentabilidad superior de más del 70 % en los últimos cinco años, constituye, según apunta Miginiac, un caso práctico fascinante.
Esta dislocación de rentabilidad entre ambas clases de activos refleja dos argumentos: uno en cuanto a los balances y otro relativo a los beneficios. Por un lado, los titulares de bonos se han beneficiado de un endurecimiento de la normativa que ha dado lugar a la acumulación de capital y la reducción del riesgo en los balances: los fundamentales bancarios nunca han mostrado mayor solidez.
Por el otro, los tipos reducidos/negativos y la mayor competencia han ejercido presión sobre los márgenes netos por intereses y las rentabilidades, mientras que la acumulación de capital ha erosionado automáticamente la rentabilidad sobre fondos propios (RoE), debilitando así las perspectivas para la rentabilidad de los accionistas.
Las repercusiones del COVID-19 en los bancos: las acciones de los Gobiernos y los bancos centrales mitigan el impacto económico
La situación derivada del COVID-19, a los ojos de Miginiac, refuerza el argumento anterior, en vez de mermarlo. Sin duda alguna, los bancos no saldrán ilesos de esta conmoción sin precedentes para la economía, especialmente en vista de que las provisiones para pérdidas de préstamos no harán sino aumentar en los próximos trimestres.
En calidad de analistas de deuda corporativa, en vez de economistas, en Atlanticomnium cuentan con unos conocimientos o una visibilidad limitados en cuanto a las repercusiones económicas reales de la situación. Tampoco tienen unas perspectivas claras respecto a la senda de recuperación. Por ende, se centran en la capacidad de los bancos para absorber las pérdidas y no tratan de prever la posible cuantía de estas últimas.
Además, si bien las estimaciones de las tasas de crecimiento económico y desempleo apuntan a niveles nunca antes vistos, a causa de las medidas de confinamiento aplicadas en buena parte del mundo —con repercusiones de gran calado en las economías—, no creen que estas se deban tener en cuenta según su valor nominal. De hecho, los bancos centrales y los Gobiernos han implementado medidas para mitigar los efectos en la economía, como la garantía de que exista la suficiente liquidez para las empresas y las personas (prestaciones por desempleo, etc.).
En ese sentido, en en Atlanticomnium creen que, en última instancia, esto debería reducir el número de impagos por parte de empresas y particulares y, a su vez, las pérdidas en préstamos de dudoso cobro y créditos presentes en los balances de los bancos. No obstante, la calidad crediticia de las partidas de préstamos a empresas y particulares de los bancos inevitablemente se deteriorará, dado que resulta poco probable que la intervención de los Gobiernos y los bancos centrales mitigue por completo el impacto de la crisis, especialmente en sectores más vulnerables, como el de energía, el de viajes o el de ocio.
En cambio, prevén que la concesión de créditos a particulares será más resiliente, ya que las medidas de los Gobiernos deberían limitar la reducción de ingresos, y las medidas de confinamiento reducen el gasto en consumo discrecional.
Para los titulares de acciones, el futuro probablemente sea turbulento, en vista de que los beneficios se ven deteriorados por el incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos y, una vez más, las perspectivas de los repartos a accionistas son poco halagüeñas. De hecho, en vista de que las acciones constituyen efectivamente el tramo más junior (subordinado) de la estructura de capital de un banco, los accionistas deben asumir las pérdidas antes que los titulares de deuda, depósitos u otros pasivos.
Los reguladores han solicitado a los bancos que suspendan los repartos de dividendos y los programas de recompra de acciones (o, al menos, que los reduzcan sustancialmente) para conservar el capital. Para los titulares de bonos, en la práctica esto conlleva que los beneficios antes de provisiones, la primera línea de defensa, están totalmente disponibles para absorber las pérdidas.
Si se suma el excedente de capital de los bancos, la capacidad para absorber pérdidas es sumamente significativo. Por ejemplo, la media de la ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1) del sector bancario europeo a finales de 2019, del 15 %, es equivalente a los cerca de 550.000 millones de euros de excedente de capital, frente al 10 % aproximado del requisito medio, además de los más de 200.000 millones de euros de ingresos anuales antes de provisiones (1).
Esta cifra es especialmente relevante para los titulares de bonos subordinados, y especialmente los bonos contingentes convertibles AT1 (CoCos), segmento en el que los cupones están en peligro cuando los ratios de capital caen por debajo de los requisitos (nivel IMD: importe máximo distribuible). Habida cuenta de que los reguladores están flexibilizando los requisitos de capital para los bancos de cara a proporcionar un alivio temporal y permitir a estos apoyar a sus clientes y a la economía impulsando la concesión de préstamos, las posiciones de excedente de capital probablemente se mantengan en niveles muy sólidos.
Junto con los beneficios antes de provisiones, los titulares de bonos comenzaron la crisis de la COVID-19 con una capacidad de absorción de pérdidas superior a los 750.000 millones de euros antes de que los cupones pudieran estar en peligro. Para poner esta cifra en perspectiva, la Autoridad Bancaria Europea (ABE) previó 358.000 millones de euros en deterioros crediticios en el marco de las pruebas de estrés de 2018, un escenario peor que la crisis financiera mundial.
Conclusiones de los resultados del primer trimestre: el COVID-19 sigue afectando principalmente al capital
Numerosos bancos europeos de importancia sistémica mundial (G-SIB) han publicado sus resultados para el primer trimestre, lo que ofrece información útil y representativa sobre los efectos del COVID-19. En Atlanticomnium utilizan una muestra de siete G-SIB como modelo para ilustrar las repercusiones del COVID-19 en los resultados de los bancos para el primer trimestre (2).
En línea con sus expectativas, los beneficios se han visto afectados por un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos a medida que los emisores se preparan para un deterioro del contexto macroeconómico, aunque los bancos sigan siendo rentables.
Como resultado de ello, los costes crediticios de su muestra se han disparado a un porcentaje anualizado del 1,2 % de los préstamos, en comparación con el 0,5 % de 2019, esto es, se ha casi triplicado, en un rango de entre 1,7 y 13 veces.
Los bancos han presentado oportunamente sus resultados ante las hipótesis de un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos de cara a futuras pérdidas crediticias potenciales. Por ejemplo, Barclays, en su peor escenario, asume un descenso del PIB británico y estadounidense del 51,5 % y del 45 % (caída del 8 % y del 6,4 % a cierre de 2020), aunque espera que el desempleo aumente un 8 % en el Reino Unido y un 17 % en EE. UU. (frente a unas estimaciones del 3,8 % y el 3,7 %, respectivamente, y del 6,7 % y el 12,9 % a cierre de 2020). HSBC espera unas provisiones para pérdidas de préstamos para todo el ejercicio de entre 7.000 y 11.000 millones de dólares estadounidenses, muy por debajo de los niveles trimestrales del primer trimestre, de 3.000 millones de dólares.
Esto parece sugerir que los bancos están adelantando el efecto del COVID-19 y que o bien las necesidades futuras de provisiones deberían ser inferiores, o bien que se asistirá a revisiones cuando las pérdidas crediticias se sitúen por debajo de las expectativas.
Sigue existiendo una incertidumbre considerable en torno a la situación del COVID-19, dado que muchos países mantienen políticas de confinamiento y, en este momento, en en Atlanticomnium cuentan con una visibilidad limitada sobre el efecto completo que ejercerá en la economía.
Por tanto, la gestora evalúa la capacidad de los bancos para absorber más provisiones para pérdidas de préstamos. Incluso tras el significativo incremento en las pérdidas en el primer trimestre de 2020, los beneficios antes de provisiones frente a las provisiones para pérdidas de préstamos se mantienen en 2 veces, es decir, teóricamente, los bancos podrían absorber el doble de deterioros en los siguientes trimestres (frente al primer trimestre de 2020) únicamente con los beneficios, sin tocar el excedente de capital. Ello constituye un sólido indicio para los titulares de bonos, dado que los bancos pueden absorber un mayor deterioro del contexto macroeconómico y, al mismo tiempo, seguir siendo rentables y no lastrar los colchones de capital.
Desde el prisma del capital, las ratios CET1 de los bancos se han deteriorado automáticamente como resultado de un nivel superior de activos ponderados por riesgo (denominador) derivado tanto de la mayor exposición a los préstamos como de la volatilidad del mercado, y ello a pesar de los niveles absolutos de capital, que han aumentado ligeramente durante el trimestre. Dado que las empresas han recurrido a sus líneas de crédito para garantizarse liquidez y los bancos han apoyado a sus clientes, los balances de préstamos han aumentado. El incremento de la volatilidad del mercado también ha contribuido al aumento de los activos ponderados por riesgo por el riesgo del mercado. Los ratios CET1 medias cayeron un 0,4 % hasta el 13,1 % en comparación con los niveles de finales de 2019, si bien se mantienen, en términos generales, en línea con los primeros tres trimestres de 2019. Tal y como en en Atlanticomnium han mencionado anteriormente, los reguladores han flexibilizado los requisitos de capital para los bancos, lo que ha reducido los requisitos de capital y los niveles de IMD. El efecto generalizado ha sido un incremento en el colchón medio de los bancos frente a los requisitos, desde 12.000 millones de dólares hasta 13.000 millones de dólares en su muestra, lo que impulsa el margen para proteger a los titulares de bonos.
Los beneficios seguirán bajo presión y los balances, de gran solidez
Desde el punto de vista del crédito, los resultados del primer trimestre de 2020 han sido alentadores y reflejan la resiliencia del sector bancario frente a un envite económico sin precedentes. Si bien las medidas de confinamiento están empezando a relajarse gradualmente, la incertidumbre se mantiene en niveles elevados y resulta complicado estimar el impacto potencial en la economía. No cabe duda de que las provisiones para pérdidas de préstamos seguirán siendo elevadas, muy superiores a las de 2019. Sin embargo, reconforta ver que las hipótesis macroeconómicas de los bancos parecen ser conservadoras o, al menos, reflejan una importante conmoción en la economía.
En segundo lugar, la capacidad para absorber pérdidas a través de los beneficios antes de provisiones es sólida, dado que los bancos siguen siendo rentables, con un colchón significativo y superior a las pérdidas del primer trimestre de 2020 en caso de que se necesiten más provisiones en los próximos trimestres.
Incluso si se produce una desviación negativa moderada frente a las expectativas actuales, en Atlanticomnium creen que los beneficios deberían ser suficientes para absorber los requisitos de provisiones, quedando así intactos los excedentes de capital de los bancos. Los titulares de bonos deberían estar tranquilos, ya que los bancos se sitúan en una posición extremadamente favorable y, en su opinión, los riesgos para estos inversores no han cambiado sustancialmente, incluido el riesgo para los cupones de los CoCos AT1.
En general, el argumento de inversión a favor de los bancos europeos se mantiene intacto, en la opinión de en Atlanticomnium. Las sólidas posiciones de excedente de capital con los beneficios antes de provisiones son más que suficientes para absorber el impacto del COVID-19. Si bien los beneficios se encuentran bajo presión, los bancos siguen siendo rentables y, en última instancia, en en Atlanticomnium creen que la situación se circunscribe al capital y no afecta al balance.
Anotaciones:
(1) Fuente: ABE, Alanticomnium, informes de empresas
(2) En la muestra se incluyen UBS, Credit Suisse, Standard Chartered, HSBC, Deutsche Bank, Barclays y Banco Santander
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