El mercado de renta fija se enfrenta a una tormenta de volatilidad y tensiones de liquidez. Lo que más preocupa a los gestores son los problemas de liquidez puntuales que se están encontrando como consecuencia de la mayor aversión al riesgo de los inversores. Lo relevante es que estas perturbaciones no solo afectan a los activos con más riesgo, sino también a los que, teóricamente, son más seguros.
“En medio de estos niveles de volatilidad e incertidumbre, los inversores han retirado miles de millones de dólares de, prácticamente, todas las clases de activos, siendo las únicas excepciones los fondos del Tesoro y del Gobierno de Estados Unidos. Las mayores salidas se han producido en investment grade de EE.UU, la cual ha experimentado salidas de 35.000 millones de dólares, superando el récord de 7.300 millones de dólares de la semana pasada”, explica Álvaro Cabeza, country manager UBS AM Iberia, como ejemplo de lo que está ocurriendo.
Lo primero es entender si estamos ante algo puntual o si esto es un síntoma de que el mercado de renta fija ha dejado de funcionar correctamente. A esta duda, Ario Emani Nedjad y Andrea Iannelli, del equipo de renta fija de Fidelity International, explican que los inversores han pasado rápidamente de aprovechar las caídas para comprar a vender a cualquier precio; al mismo tiempo, las condiciones de liquidez se han deteriorado sustancialmente. “Se han planteado diferentes teorías para explicar los movimientos de los precios, pero hasta ahora los flujos de los ETFs y la reducción del apalancamiento por parte de carteras centradas en los segmentos de deuda subordinada y AT1 parecen haber desempeñado un papel importante”, matizan.
En opinión de Gorky Urquieta, co-responsables de deuda de mercados emergentes en Neuberger Berman y experto en renta fija, uno de los cambios más importantes que han detectado en las últimas semanas tiene que ver con la liquidez, incluso en aquellos activos que por principio son muy líquidos, como por ejemplos bonos del tesoro norteamericano. “Este fenómeno de falta de liquidez en algunos activos ha sido puntual y se ha podido ver agudizado porque los ETFs han tenido dificultad para vender sus vehículos y sus bonos subyacentes. Esto ha generado una bola de nieve”.
Según observa Urquieta, esta falta de liquidez se ha notado en el volumen diario de negociación, que es entre un 40% y un 50% menor al que se observaba hace dos meses. Pero Urquieta es optimista: “Cuando pase o mejore la situación actual, es lógico esperar que todo vuelva a la normalidad. Eso sí, tras estos episodios tan dramáticos, es de esperar que luego se produzca algún cambio de tipo estructural”.
Principales activos
Una de las principales preocupaciones es el crédito y el momento del ciclo en que le ha pillado el coronavirus. “En nuestros informes de perspectivas trimestrales para el crédito hemos hablado en varias ocasiones del superciclo de deuda. Durante años se han ido acumulando desequilibrios de ámbito global, tales como el aumento del endeudamiento del sector privado en China, de poco más de 4,5 billones de dólares antes de la crisis financiera global hasta los 30 billones de dólares actuales. La posición neta de inversión internacional de EE.UU., que hoy en día se sitúa en menos 11 billones de dólares, es cinco veces más extrema que antes de la mencionada crisis financiera global. La desigualdad social alcanza niveles que no se veían desde la década de 19202”, señalan desde Rebeco con la intención de contextualizar el mercado de crédito.
En especial, los gestores vigilan algunos activos, como la deuda investment grade, pero también aquellos con mejor calificación crediticia. “Desde principios de marzo, la rentabilidad de la deuda corporativa de empresas de mayor calidad cayó un 8%, mientras que los emisores investment grade acusaron un descenso medio del 16%. En el plano de la deuda pública, los rendimientos de los países cuya deuda se considera más segura registraron un repunte meteórico, con unos niveles de volatilidad que no se habían observado ni siquiera en 2008”, señalan desde Carmignac.
Por áreas geográficas, los activos de renta fija de mercados emergentes son a los que más seguimiento están haciendo los gestores. Por ejemplo, desde Aberdeen Standard Investments indican que la caída de los precios en los bonos corporativos de mercados emergente están encontrando cierto alivio gracias a las medidas de los bancos centrales. “Por ejemplo, la liquidez en las empresas asiáticas ha mejorado desde que se revirtieron los cierres en China y surgieron compradores locales, mientras que la liquidez en Latinoamérica sigue estando desafiada por el cierre en la ciudad de Nueva York. Esta dislocación ofrece increíbles oportunidades en el mercado. Nuestra larga experiencia de inversión en mercados emergentes nos dice que cada vez que hay una capitulación como ésta el mercado vuelve a subir muy fuerte”, explican.
Urquieta apunta que los sufrirán más los activos con peor calificación. “En particular, me preocupa la alta concentración que hay en EE.UU. en high yield del sector energético, dado el comportamiento de los precios del petróleo. También el high yield corporativo de mercados emergentes, donde es previsible que veamos mayores tasas de default”, añade.
Por último, a los gestores también les llama la atención que muchos inversores se hayan deshecho de bonos soberanos, que se han vendido al mismo tiempo que los activos con más riesgo. Philipe Lespinard, responsable de renta fija de Schroders, explica que parte de la respuesta es que las reservas de los bancos centrales se mantienen principalmente en bonos soberanos. “En este momento, con muchos de ellos están preparando líneas de apoyo de liquidez, tienen que vender bonos para conseguir efectivo”, matiza.
Para Lespinard estamos ante una conjunción de circunstancias: “Tenemos una gran cantidad de gasto fiscal por delante y medidas más directas a nivel micro para apoyar a las empresas, como las garantías de préstamos del gobierno, que permiten a las empresas tener descubiertos importantes. En última instancia, algunos de estos descubiertos tendrían que ser perdonados. Esas pérdidas pasarán a los balances de los gobiernos, lo que dará lugar a un gran aumento de la deuda soberana en muchos países, tal vez hasta del 5%-10%. El aumento de los rendimientos de los bonos soberanos también es un reflejo de esto. Estas corrientes cruzadas parecen explicar por qué los rendimientos de los bonos soberanos han estado aumentando en momentos en que normalmente se estarían reduciendo”.
El papel de los bancos centrales
Si comparamos este episodio de turbulencias con otros pasados, por ejemplo el cuarto trimestre de 2018 o el periodo 2015-2016, se observa que los movimientos y magnitud de ventas son similares, pero la diferencia está en que ahora hay una gran intervención de los bancos centrales y de los estados en el mercado.
“A la vista de los últimos anuncios de los bancos centrales -recortes de los tipos de interés, QE, inyecciones de liquidez- y los gobiernos -gasto público a golpe de déficit presupuestario, ayudas salariales, ayudas fiscales, ayudas para el pago de préstamos-, resulta un tanto inquietante que las cosas no se hayan calmado todavía a pesar de que la política monetaria y presupuestaria avanzan en la dirección correcta”, reconocen los expertos de renta fija de Fidelity International en su último informe.
En opinión Urquieta, las medidas que han lanzado y presentado los diferentes gobiernos y bancos centrales ayudarán a que el mercado de renta fija vuelva a la normalidad. “No solo tendrán un efectivo positivo la compra directa de activos que están haciendo los bancos centrales, sino también las medidas fiscales que están tomando los gobiernos. Hay que tener en cuenta que su efecto será progresivo, y es ahora cuando ya empezamos a notarlo”, concluye el experto de Neuberger Berman.
Según indica DPAM (Dregoof Petercam Asset Management) en su último informe, la situación del mercado de renta fija es el reflejo de la «conformación de un nuevo modelo que bonina palancas de política monetaria y fiscal». En su opinión, este nuevo modelo tiene el potencial de aumentar la inflación, sobre todo por el lado de la demanda ya que podría hacerse visible a través del apoyo fiscal. «Estudiaremos y aprenderemos cómo la cooperación y la interacción entre ambas tendrá un impacto en los horizontes de inversión a corto, medio y largo plazo. La mayoría de las iniciativas de política fiscal están proporcionando impulsos económicos básicos keynesianos del lado de la demanda. Otros ofrecen garantías de crédito en el lado de la oferta. La política monetaria actúa principalmente como un respaldo de los mercados financieros mundiales. Los bancos centrales quieren evitar una crisis de crédito o una crisis de liquidez total», apuntan.
Por Magdalena Martínez