Ya les advertimos de que 2024 iba a ser un año donde los procesos electorales y la política tendrían un peso muy relevante, y así será hasta el último momento. Las dos principales economías de la zona euro, Francia y Alemania, mantienen una situación política compleja. A ambos lados del río Rin, la clase política se enreda por el gasto presupuestario y el control del déficit. Un problema doméstico que, en opinión de los expertos, impacta en el atractivo de los activos europeos.
“En el lado francés, el gobierno de Barnier está rodeado por la incertidumbre de si será capaz de mantener el poder, una situación casi sin precedentes bajo la V República, ya que hoy se votará una primera moción de censura. Y en Alemania, el 23 de febrero de 2025 se celebrarán elecciones anticipadas, y se está estudiando la posibilidad de modificar la norma del freno de la deuda, que limita el déficit federal al 0,35%. Lamentablemente, la modificación de esta norma requiere una mayoría parlamentaria de dos tercios, un objetivo difícil dada la fragilidad actual de los partidos tradicionales», resume François Rimeu, estratega senior de Crédit Mutuel Asset Management, sobre la situación de ambos países.
En su opinión, la situación de estos dos motores de la economía de la zona euro pone el foco en los retos a los que se enfrenta la región. “Estos retos son importantes: la integración fiscal para evitar la optimización dentro de la propia zona (Irlanda, Países Bajos, Luxemburgo), una política de defensa común para hacer frente a los riesgos geopolíticos actuales y futuros, una estrategia energética compartida, una política migratoria unificada, y mucho más”, señala Rimeu. Estos retos tropiezan ahora con la compleja situación política de Francia y Alemana, ¿qué implicaciones tendrá para la inversión? Los expertos analizan y apuntan a dos ideas: los diferenciales de los bonos y renta variable europea. Pero vayamos por partes.
Déficit, mon ami
Benoit Anne, Managing Director del Grupo de Estrategia e Insights de MFS Investment Management, resume la situación de Francia usando un paralelismo: “Atrapado en el centro de París. Cualquiera que haya intentado conducir por París sabe que quedarse atascado en le Peripherique, la frecuentemente congestionada circunvalación, es una experiencia traumática. Curiosamente, los diferenciales franceses también están ahora atascados en la vía periférica de la eurozona, con pocas esperanzas de que el trauma termine pronto”.
Según su compañero Peter Goves, responsable de Análisis Soberano de Mercados Desarrollados, aún no se vislumbra ningún resquicio de esperanza en lo que respecta a los apuros de la deuda soberana francesa. De hecho, ambos consideran que el panorama político parece bastante sombrío, con opciones de resultados futuros que van desde la catástrofe total a simplemente mediocres.
“Esto es importante, ya que inevitablemente seguirá afectando a la confianza tanto de las empresas como de los consumidores. En cualquiera de los escenarios políticos futuros -es decir, si el gobierno actual sobrevive o es derrocado-, es demasiado pedir en cualquier caso expresar una opinión constructiva sobre la deuda soberana francesa”, señala Anne.
A la hora de hablar del impacto que tendrá esta situación, desde MFS IM destacan que los diferenciales a 10 años frente a Alemania se sitúan actualmente en torno a los 85 puntos básicos, ahora al nivel de los de Grecia, pero el territorio de los tres dígitos puede ser sólo cuestión de semanas. “También puede haber algunas repercusiones para el crédito europeo, al tener Francia un peso tan grande como país de riesgo en el índice. Por ello, el equipo de renta fija adopta una postura cautelosa hacia el sector financiero francés, dada su posible vulnerabilidad en este entorno incierto”, afirma la experta de la gestora.
Para Dario Messi, Head of Fixed Income Analyst en Julius Baer, lo más relevante es justamente el aumento en el diferencial de los bonos gubernamentales. “Consideramos que esto se debe a una prima de riesgo político que probablemente no desaparecerá en el corto plazo, más que a preocupaciones reales sobre la sostenibilidad de la deuda en esta etapa.La fragilidad política de Francia ha aumentado significativamente desde las elecciones anticipadas del verano. El intenso debate presupuestario del país es solo otro ejemplo de ello”, explica Messi.
Sobre el déficit del país, Enguerrand Artaz, gestor de fondos de La Financière de l’Échiquier (LFDE), explica que aunque se aprobaran los presupuestos, solo se reduciría el déficit hasta el 5% del PIB, lo que sigue siendo muy elevado en términos absolutos. “Francia es el país que más veces ha superado el umbral de déficit excesivo (3% del PIB) desde la creación de la zona euro: 20 años de 26. Además, Francia es actualmente el país de la Unión Monetaria con peor ratio déficit/deuda pública: Italia y Grecia, dos países cuya relación deuda/PIB es superior a la de Francia, han conseguido prácticamente el equilibrio presupuestario en 2024 en el caso del primero y un superávit neto en el caso del segundo”, recuerda Artaz.
Renta fija y renta variable
En cualquier caso, el experto de Julius Baer apunta que hay varias consideraciones para los inversores en renta fija en esta etapa. Primero, señala que la inestabilidad política en Francia no desaparecerá en el corto plazo y probablemente mantendrá los diferenciales soberanos volátiles y elevados en comparación con los bonos gubernamentales alemanes según los estándares históricos. En otras palabras, habrá una prima de riesgo político para la deuda gubernamental francesa.
“Sin embargo, esto no se trata aún de preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda. El ensanchamiento del diferencial sigue siendo modesto en términos absolutos. Los déficits presupuestarios primarios actuales son demasiado altos y deberán reducirse en algún momento, especialmente porque se prevé que la relación deuda/PIB aumente en los próximos años. Sin embargo, las tasas de interés reales de la deuda siguen siendo bajas, están subiendo muy lentamente y no se espera que superen significativamente el crecimiento nominal a mediano plazo. Esto debería limitar las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda”, matiza Messi.
Este experto también advierte de que los análisis de estos días están pasando por alto el mejor desempeño económico y las perspectivas fiscales en mejora de estos países. “De hecho, mantenemos nuestra preferencia por la deuda soberana de la periferia de la eurozona sobre la deuda central alemana, pero no vemos razón para que los diferenciales de los bonos gubernamentales franceses se reduzcan significativamente”, añade.
Artaz considera que una posible crisis de deuda en Francia es uno de los principales riesgos de la eurozona de cara a los próximos trimestres: “Aunque el bono francés a 10 años ha superado recientemente a su homólogo griego, Francia sigue endeudándose a tipos moderados. Sin embargo, ahora existe el riesgo real de que una mala gestión presupuestaria continuada, unida a la inestabilidad política, acaben creando un clima de desconfianza tal que los tipos de interés se disparen en los mercados y Francia sufra una especie de crisis de deuda. Este es, sin duda, el principal riesgo para la zona del euro en los próximos trimestres”.
Si miramos el impacto de la situación de Francia en la renta variable, Axel Botte, responsable de Estrategia de Mercado de Ostrum AM (Natixis IM), recuerda que el CAC 40 va camino de tener su peor año desde 2010 en comparación con las bolsas europeas. Además, el índice CAC 40 ha obtenido peores resultados que el índice alemán DAX 30 desde la primavera pasada, a pesar de que Alemania aún no ha salido de la recesión debido a un entorno económico difícil, y a importantes problemas estructurales, en particular su fuerte dependencia de la energía rusa en el pasado y su crónica falta de inversión. En opinión de Botte, los valores bancarios, en particular, han lastrado el índice francés.
Sin olvidar a Alemania
Aunque el foco de atención esta semana está en Francia, no hay que olvidar que estuvieron en Alemania hace un mes. El pasado 6 de noviembre, se rompió la coalición tripartita formada por socialistas (SPD), verdes y liberales (FDP). “Uno de los principales detonantes para que el Canciller Scholz destituyera a su Ministro de Finanzas liberal fue el desacuerdo sobre cómo fijar el presupuesto suplementario de 2024. Los liberales querían financiarlo mediante ahorros, mientras que el Canciller quería declarar circunstancias excepcionales para anular temporalmente el freno de la deuda. El camino hacia unas elecciones anticipadas está ahora despejado: el 16 de diciembre, el Canciller se someterá a un voto de confianza en el Parlamento que está dispuesto a perder, y entonces el Presidente convocará formalmente elecciones el 23 de febrero”, explica Martin Wolburg, economista senior en Generali AM (parte de Generali Investments).
Para el economista, la ruptura del Gobierno se produce en un momento delicado del año, cuando hay que aprobar un presupuesto suplementario para 2024 y otro para 2025. Según el Gobierno, se necesitan 11.800 millones de euros para 2024. Sin embargo, aunque no se aprobaran no sería necesario congelar el presupuesto.
En su opinión, más problemático es el presupuesto de 2025: “En la situación actual no habrá acuerdo parlamentario sobre el presupuesto del próximo año. En este caso, habría un presupuesto provisional basado en los gastos de 2024 (cada mes el Gobierno puede gastar una doceava parte del presupuesto del año anterior) y el próximo Gobierno tendría que aprobarlo. Esto podría alargarse hasta el verano o incluso más, dependiendo de la rapidez del nuevo gobierno para encontrar un consenso”.
Con la vista puesta en el futuro, Artaz destaca que cualquiera que sea el color de la próxima coalición, parece seguro que Alemania, que dispone de un amplio margen de maniobra con un ratio deuda/PIB de tan solo el 59% y sin déficit primario, modificará por fin su ortodoxia presupuestaria. “Cabe plantear tres vías creíbles. En primer lugar, suavizar las condiciones y activar con mayor frecuencia la cláusula de salvaguardia que permite al Bundestag suspender el freno al endeudamiento «en caso de catástrofe natural u otra emergencia excepcional ajena al control del Estado». En segundo lugar, prorrogar el fondo especial de 100.000 millones de euros creado en 2022 para apoyar el presupuesto de defensa, o crear uno nuevo. Por último, revisar el límite de déficit presupuestario incluido en el mecanismo de freno al endeudamiento. Fijado actualmente en el 0,35 % del PIB, podría aumentar hasta el 0,5 % o incluso el 0,75 %”, añade.
En lo que respecta a la percepción del riesgo por parte de los inversores, Artaz concluye que todo esto podría traer un soplo de aire fresco, ya que la primera economía de la zona del euro por fin hace balance de un modelo económico en declive desde hace casi una década y se muestra capaz de aportar un poco de flexibilidad a su ordoliberalismo, a veces radical. “Eso también podría dar un impulso a ciertos sectores cíclicos que han sido dados de lado por los mercados, como la industria automovilística y la química”, añade.
Pese a este contexto político, desde DWS consideran que el DAX tiene un gran potencial de cara a 2025. De hecho, ayer el índice superó la marca de los 20.000 puntos, alcanzando un máximo histórico, sellando así una tendencia al alza que mantiene desde octubre.
Según señala Sabrina Reeh, Senior Portfolio Manager de DWS, en noviembre, las empresas de los sectores industrial, tecnológico y de telecomunicaciones fueron las principales impulsoras del índice. “Los valores del sector automotriz y de salud mostraron un desarrollo más débil en este contexto. Por otro lado, las elecciones anticipadas en Alemania ofrecieron un poco más de confianza al mercado, ya que las expectativas de reformas estructurales y mayores gastos fueron vistas como una oportunidad”, destaca.