Los altibajos de la bolsa hacen que a menudo los inversores tengan dudas sobre a qué factor les conviene más estar expuesto. Acertar con el liderazgo del mercado entre los estilos de valor y crecimiento es notoriamente difícil y, según indica Victoire de Trogoff, gestora de fondos de renta variable en Fidelity International, a menudo, es mejor ni siquiera intentarlo por el tiempo y el coste que supone y las bajas probabilidades de éxito. Sin embargo, los inversores no tienen que elegir necesariamente entre el valor o el crecimiento. En lugar de eso, un enfoque combinado que reúna la creación de valor y la percepción de precio del mercado puede fusionar lo mejor de los dos factores, lo que dará lugar a un viaje más tranquilo hacia los objetivos de inversión a lo largo plazo.
No llega más lejos el que más corre
Tras años de languidecer a la sombra de las acciones de crecimiento, las acciones de valor vuelven a ser demandadas. Los avances en la búsqueda de una vacuna contra el COVID-19 que anunció en noviembre de 2020 Pfizer/BioNTech y, a renglón seguido, la victoria demócrata en las elecciones estadounidenses, desencadenaron una rotación hacia el valor en detrimento del crecimiento. Los inversores correctamente posicionados para el cambio están acumulando últimamente unas rentabilidades interesantes, pero también existen inversores que se han perdido el cambio de dirección. Ambos grupos de inversores se enfrentan ahora a un dilema: seguir apostando por las acciones de valor y arriesgarse a que la reflación sea otro movimiento de escasa duración, o seguir apostando por el crecimiento y perderse una rotación potencialmente más duradera hacia el valor.
Sin embargo, existe otra forma en que los inversores podrían protegerse frente al recorrido bajista de las fluctuaciones del mercado y seguir teniendo exposición al recorrido alcista. La inversión combinada o blend investing, que reúne exposición a las acciones de valor y de crecimiento, podría ser la solución. Suele generar rentabilidades más constantes y homogéneas a lo largo del ciclo sin las fuertes oscilaciones que producen las carteras concentradas de acciones de valor o crecimiento.
Inversión de estilo crecimiento: atrapada entre los vientos a favor y las correcciones
En el ávido mundo del crecimiento económico, la escasez de empresas que incrementan sus beneficios provoca que sus precios suban. Desde la crisis de 2008, las fuerzas desinflacionistas del envejecimiento poblacional, la automatización y los enormes déficits públicos han conspirado para tirar a la baja de los tipos de interés en todo el mundo. A su vez, eso ha recortado la tasa de descuento empleada para calcular el valor actual de los beneficios empresariales futuros. Unos tipos de interés más bajos se traducen de forma efectiva en un valor actual más alto de los beneficios futuros.
Eso supone un potente viento a favor para las acciones de crecimiento, que, por definición, presentan un crecimiento mucho mayor en sus modelos de negocio, pero también es una vulnerabilidad. Los tipos de interés se encuentran próximos o por debajo del cero en muchos países desarrollados y tienen poco margen para descender más. En todo caso, el mayor riesgo es que los tipos de interés suban desde los niveles actuales y, dado que están tan bajos, incluso un pequeño incremento podría crear un efecto desproporcionado en la tasa de descuento y tirar a la baja con mucha fuerza del valor presente de los beneficios futuros.
También está la cuestión de la duración del crecimiento. Este no puede continuar para siempre e inevitablemente llegará un punto en el que el aumento de los beneficios se frenará y cuanto más alta sea la tasa de crecimiento en la actualidad, con mayor intensidad podría caer en el futuro. Ahora que las valoraciones de las acciones de crecimiento se sitúan en máximos históricos frente a las acciones de valor, podría existir un margen de seguridad tremendamente exiguo cuando el crecimiento empiece a declinar. Para las empresas en fase de crecimiento, pero que todavía tienen que generar unos beneficios constantes, la paciencia de los inversores podría ser precaria.
Por estas razones, aunque las empresas de crecimiento cuentan con potentes vientos a favor, también están expuestas a fuertes correcciones. Lo anterior ha quedado de manifiesto desde noviembre, cuando vimos muchos días en los que las acciones de crecimiento se comportaron netamente peor que el mercado.
Inversión de estilo valor: ¿barata u obsoleta?
La inversión de estilo valor se describe generalmente como la búsqueda de acciones que están más baratas que el conjunto de un sector o mercado. Se trata de una apuesta por la reversión a la media de las acciones más baratas, generando ganancias para los inversores en el proceso. Sin embargo, esa es una definición tosca que abre la puerta a problemas de todo tipo. El más obvio es que una empresa barata lo está por una razón. La distribución tradicional, las tabaqueras y las empresas de combustibles fósiles son ejemplos de sectores con valoraciones bajas porque sus modelos de negocio están amenazados por el comercio electrónico, los estilos de vida más saludables y las energías renovables.
Desde los máximos de las acciones de valor en diciembre de 2006, el índice de estas acciones ha caído hasta niveles no vistos desde la década de 1990. Eso estaba justificado mientras los beneficios perdían terreno frente al mercado, pero desde 2018 las perspectivas de las empresas de estilo valor han dejado de deteriorarse, aunque sus múltiplos de valoración han seguido cayendo.
Durante la crisis del COVID-19, este peor comportamiento relativo se ha agravado, pero en septiembre de 2020 se inició un conato de cambio de tendencia que cobró impulso a partir de noviembre. ¿Cuánto puede durar esta racha ganadora de las acciones de valor? Resulta difícil de decir si el énfasis recae simplemente en la reversión a la media de las acciones baratas. Superar el crecimiento y el valor para llegar al valor intrínseco.
Dado que los argumentos a favor tanto del crecimiento como del valor pueden debatirse, el mercado a menudo cambia de opinión sobre cuál es el estilo mejor colocado ante las condiciones actuales. Eso puede dar lugar a grandes rotaciones que pueden ser costosas para los inversores posicionados en el lado contrario. Dado que el momento en que se producen dichas rotaciones es casi siempre imposible de predecir de antemano, la mayoría de los inversores lo han sufrido en sus carnes. Se ha observado un diferencial de rentabilidad de hasta 640 puntos básicos en un día dado entre los dos estilos, con la volatilidad provocando sacudidas durante ciertos periodos.
Pueden obtenerse mejores resultados de inversión dejando atrás la mera búsqueda de acciones baratas o de alto crecimiento y usando el principio de comprar empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco. Este enfoque recoge tanto el precio como las perspectivas de una empresa, en lugar de ser un ejercicio unidimensional de comparación de múltiplos o evaluación del crecimiento. Aúna una comprensión profunda del modelo de negocio y la percepción que tiene el mercado sobre la acción. Es un método que requiere un gran esfuerzo de análisis, pero ofrece una forma más fiable y coherente de alcanzar objetivos de inversión a largo plazo.
Según Fidelity International, la filosofía de la inversión combinada presenta varias ventajas. En primer lugar, aprovecha la revalorización del capital de las acciones de crecimiento y los flujos fiables de rentas y dividendos de las acciones de valor. También permite a los inversores tener exposición a los diferentes factores que se turnan en el liderazgo del mercado a lo largo de un ciclo. Las acciones de valor —a menudo las de sectores cíclicos— suelen hacerlo bien en una fase temprana de la recuperación económica, mientras que las acciones de crecimiento suelen destacar durante los mercados alcistas, que se alimentan normalmente de caídas de los tipos de interés y beneficios al alza. Resulta muy complicado acertar en los cambios de factores en un ciclo y combinar acciones de crecimiento y valor en una cartera podría constituir una estrategia más prudente para equilibrar el riesgo y la rentabilidad a largo plazo.
También se sabe que aunque los múltiplos de valoración se imponen con frecuencia en el corto plazo, los beneficios y los modelos de negocio dominan el comportamiento de las acciones a largo plazo. Por eso, es esencial entender el camino de la creación de valor, lo que permite predecir mejor la evolución a largo plazo de las empresas. Si Fidelity International puede compra aquellas empresas donde confía en la creación de valor a un precio inferior a su valor intrínseco, entonces la gestora se estaría colocando en una posición idónea para optimizar las rentabilidades a largo plazo.
Selección de sectores o selección de valores
Una pregunta legítima es si este enfoque combinado puede aplicarse desde una óptica sectorial de tal modo que una cartera esté formada por una mezcla de sectores infravalorados y de crecimiento. El problema con este sistema es que resulta tosco y deja rentabilidades sobre la mesa.
Es cierto que en algunos sectores predomina el valor o el crecimiento, pero eso oculta el abanico de empresas dentro de un sector con diversidad de modelos de negocio, tecnologías, cualidades de los directivos, tasas de crecimiento, costes del capital y valoraciones. Por ejemplo, los bancos se enfrentan al difícil reto que plantean los bajos tipos de interés y el débil crecimiento económico y pasan por ser un sector cíclico de estilo valor, pero en su seno coexisten empresas con perspectivas muy diferentes y algunas con tasas de crecimiento aún más altas que la empresa tecnológica típica. Un inversor diligente puede encontrar empresas del sector financiero con sólidos rasgos de crecimiento y que estén baratas, es decir, que coticen por debajo de su valor intrínseco. Un enfoque sectorial indiferenciado diluirá las exposiciones a factores y se perderá el alfa derivado de la selección de valores.
Combinar lo mejor de los dos mundos
En la opinión de Victoire de Trogoff, los inversores pueden disfrutar de las ventajas de los factores de valor y crecimiento siguiendo estos principios:
• Escoger valores, no estilos: escoger sectores termina siendo contraproducente debido a las amplias diferencias de fondo que existen entre las empresas del mismo sector. En lugar de eso, conviene escoger los títulos más atractivos que cumplan el criterio de cotizar por debajo de su valor intrínseco. De este modo, se configura una cartera de abajo arriba que tendrá de forma natural una combinación de acciones de valor y de crecimiento.
• Centrarse en el largo plazo: la inversión combinada rara vez gana la carrera de los factores a corto plazo, ya que son los múltiplos de valoración los que en su mayor parte determinan las rentabilidades a corto plazo (generalmente el estilo en boga en cada momento irá en cabeza). A largo plazo, la historia es diferente: las empresas con la mayor creación de valor generarán las mejores rentabilidades; hay que centrarse en esas empresas.
• Utilizar la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) como punto de partida: un enfoque de crecimiento hace hincapié en el crecimiento de los beneficios (deducido de la cuenta de resultados), mientras que un enfoque de valor pone el foco en el bajo precio (deducido de la cuenta de resultados atendiendo a indicadores como el PER o del balance atendiendo a indicadores como el precio-valor en libros). Un enfoque ROIC vincula las rentabilidades con el capital invertido, integrando así la cuenta de resultados y el balance. Es un parámetro más completo y un buen punto de partida antes de emprender otros análisis para medir el valor intrínseco.
• Buscar puntos de inflexión en la historia de la acción: los puntos de inflexión son un cambio de dirección en la evolución de una empresa. Pueden encontrarse tanto en inversiones de estilo valor como de estilo crecimiento y ser muy rentables. Por ejemplo, una inflexión de estilo valor podría ser Volkswagen. Tras el escándalo del “dieselgate”, en el que VW manipuló los resultados de las pruebas de emisiones, la acción estaba barata y encuadrada en el segmento de valor. Pero la empresa ya estaba invirtiendo con determinación en la revolución del vehículo eléctrico y podía pronosticarse que las rentabilidades pasarían por un punto de inflexión en los siguientes 3-5 años. Un ejemplo de inflexión de estilo crecimiento es el portal inmobiliario Rightmove. Aunque estaba relativamente caro, realizaba la transición a un periodo en el que las inversiones, una vez realizadas, descenderían gradualmente. Con unos márgenes elevados y pocas necesidades de capital, la conversión de ventas en beneficios empezaría a aumentar. Tanto VW como Rightmove encajan en una cartera combinada, pero una o la otra quedaría fuera de una cartera puramente de crecimiento o de valor.
• No pasar por alto las situaciones especiales: un enfoque simple de crecimiento, valor o sector puede dejar de lado inversiones atractivas en situaciones especiales que no encajan claramente en una categoría factorial. Un ejemplo es Takeaway.com, una empresa holandesa de envío de comida a domicilio que era la propietaria de una empresa deficitaria en Alemania, pero que también era el segundo actor de este mercado. Posteriormente, Takeaway.com compró el actor líder de Alemania, que también era deficitario, pero el negocio fusionado pasó a ser rentable.
Tanto los perfiles de crecimiento como de valor ofrecen oportunidades de inversión atractivas, pero las rentabilidades van y vienen, con periodos en los que se alternan mejores y peores comportamientos relativos. No obstante, los inversores no tienen que realizar elecciones excluyentes entre los factores. Adoptando un enfoque combinado más equilibrado, pueden obtener exposición tanto a acciones de crecimiento como de valor y a una selección de oportunidades que no encajan de forma natural en ninguna de estas dos categorías, como las situaciones especiales. Lo importante es centrarse en las empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco y presentan elevadas rentabilidades sobre el capital invertido. Esta filosofía podría no generar las rentabilidades factoriales más elevadas a corto plazo, pero a largo plazo debería propiciar un viaje más sosegado hacia los objetivos de inversión.
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Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid