Comprender las huellas de carbono de las carteras de inversión es crucial en un momento en el que la economía mundial empieza a descarbonizarse. Bajo estas líneas, Eugene Philalithis, principal gestor del fondo FF Global Multi Asset Income de Fidelity International, y Daniel Ryan, analista de research en la gestora, comentan diversas formas de comparar niveles de carbono en las carteras multiactivos que pueden ser tan diferentes como las peras y las manzanas.
En 1995, Scott Sandford, un astrónomo empleado en el Centro de Investigación Ames de la NASA, se propuso refutar una famosa ley natural demostrando que, de hecho, se pueden comparar peras y manzanas. En su trabajo para Annals of Improbable Research, describe un proceso mediante el cual calentó una manzana y una naranja (el equivalente en lengua inglesa de la pera y la manzana castiza) a baja temperatura durante varios días, molió muestras secas mezclándolas con bromuro de potasio y después comprobó la capacidad de absorción de rayos infrarrojos de cada uno de los polvos resultantes (1).
“Esta comparación no solo resultó sencilla de realizar —concluyó Sandford—, sino que es evidente que las manzanas y las naranjas son muy similares”. Los inversores multiactivos, como le ocurría a Sandford, necesitan encontrar formas de comparar peras y manzanas. Comprender las huellas de carbono de las carteras es crucial a la hora de tomar decisiones de inversión en un momento en el que la economía mundial empieza a descarbonizarse. En este artículo, Fidelity International expone cómo los gestores multiactivos pueden evaluar con precisión los impactos climáticos de diferentes estrategias de gestión de fondos dentro de carteras mixtas.
El reto del Alcance 3
Para cuantificar el impacto medioambiental de una cartera, se necesita medir las emisiones de gases de efecto invernadero de las empresas que la forman. El Protocolo de Gases de Efecto Invernadero (un conjunto de normas de información aceptadas en todo el mundo) ayuda a clasificar estas emisiones.
Por ejemplo, en una cartera de empresas manufactureras podría ser necesario llevar un control de las toneladas de dióxido de carbono procedentes de sus calderas y vehículos (clasificadas como emisiones de Alcance 1 o “directas” por el Protocolo), junto con la huella de carbono de la electricidad que contratan (emisiones de Alcance 2 o “indirectas”). Con una perspectiva más amplia, esta evaluación podría englobar la huella de carbono de las cadenas de suministro de las empresas, incluidas las emisiones de sus proveedores (Alcance 3, que también son “indirectas”). Por último, podría englobar datos sobre el impacto medioambiental de los productos fabricados (también Alcance 3).
El fin último de Fidelity International como inversores es tener en cuenta todos los tipos de emisiones (Alcances 1, 2 y 3) dentro de una cartera. Desafortunadamente, las emisiones de Alcance 3 siguen siendo difíciles de medir, son proclives a errores de modelado y con frecuencia no se divulgan. En marzo de 2020, MSCI comunicó que tan solo el 18% de los integrantes de su índice más amplio, el MSCI ACWI Investible Market Index, informaba sobre las emisiones de Alcance 3 (2). En Fidelity International esperan que esto cambie con el paso del tiempo, ya que las emisiones de Alcance 3 son las que más contribuyen a las emisiones totales de las empresas, aunque el reparto difiere entre los sectores (3). Entre 1995 y 2015, las emisiones de Alcance 3 crecieron un 84%, frente al 45% y el 74%, respectivamente, del Alcance 1 y el Alcance 2 (4).
Hasta que no mejoren los datos del Alcance 3, los inversores deben medir lo que puedan, pero deben ser plenamente conscientes de qué emisiones se comparan entre las carteras, sobre todo si las carteras presentan sesgos sectoriales significativos. Por ejemplo, omitir las emisiones de Alcance 3 en una cartera con un fuerte peso de las empresas manufactureras, que pueden presentar un elevado porcentaje de emisiones de Alcance 3, supone arriesgarse a subestimar considerablemente su impacto climático.
Evaluar las huellas de carbono de los fondos multiactivo
En las carteras exclusivamente de renta variable, calcular las huellas de carbono resulta relativamente sencillo. Cuando se dispone de datos sobre emisiones de carbono para cada valor, estos pueden sumarse para llegar al total de la cartera. De acuerdo con el enfoque más simple, se suman las toneladas absolutas de carbono emitidas en todas las posiciones de una cartera y se prorratean por el porcentaje de la capitalización bursátil de cada empresa que posee la cartera. De este modo, si una cartera posee el 1% de una empresa, es responsable del 1% de sus emisiones de carbono. Para ilustrar esta idea, se puede tener en cuenta una cartera formada únicamente por dos valores:
Esta evaluación de la huella de carbono es intuitiva: establece un vínculo directo entre el capital invertido y las emisiones, permitiendo así comparar peras con peras. Sin embargo, este enfoque no funciona en las carteras multiactivos que invierten en bonos. Las emisiones podrían atribuirse en función del porcentaje de la deuda total de un emisor que mantiene la cartera, pero eso le conviene a las empresas con grandes volúmenes de deuda, ya que las emisiones se reparten dentro de una base más grande. Si una empresa emitiera más deuda, el porcentaje de las emisiones que mantendría la cartera descendería sin que la empresa hubiera modificado sus prácticas medioambientales. Además, si una cartera invierte en las acciones y los bonos de la misma empresa, con este método las emisiones de carbono se contarían dos veces.
Un método alternativo es atribuir las emisiones en función del porcentaje que posee una cartera del enterprise value de un emisor. El enterprise value es el valor de mercado total del capital y la deuda neta de una empresa. Sin embargo, este enfoque se topa con dificultades cuando los emisores de deuda no tienen acciones cotizadas. También es inestable: los valores del capital y la deuda cambian con los mercados financieros. Sin embargo, el rasgo más destacado es que este indicador carece de utilidad cuando se comparan fondos entre ellos y con sus índices de referencia. Al vincular las emisiones de carbono a la propiedad del capital, las carteras grandes necesariamente tendrán una huella de carbono mayor que las carteras más pequeñas que posean los mismos valores, lo que imposibilita las comparaciones directas.
Usar la intensidad media ponderada de emisiones de carbono
Otra solución viene de la mano del indicador denominado “intensidad media ponderada de emisiones de carbono”. En primer lugar, se calcula la intensidad de emisiones de carbono de cada posición subyacente dividiendo las emisiones anuales de cada empresa por sus ingresos anuales. Lo anterior se expresa como toneladas de CO2 emitidas por millón de dólares de ingresos (tCO2e/$m). De este modo, se ponderan o normalizan las emisiones de cada empresa por sus ventas. Después, se ajusta la intensidad de emisiones de carbono de cada posición en función de su peso en la cartera.
Por último, la intensidad media ponderada de emisiones de carbono de cada posición se suma para obtener la intensidad media ponderada de emisiones de carbono de la cartera.
Volviendo al ejemplo anterior con los dos valores, la intensidad media ponderada de emisiones de carbono sería:
Este enfoque puede aplicarse tanto a las inversiones de renta variable como de renta fija y permite comparar carteras, ya que una media ponderada no se ve afectada por el tamaño total de una cartera. Además, ayuda a los analistas multiactivos a identificar posiciones y sectores que requieren atención y fomenta el diálogo con los directivos de las empresas.
El contexto importa
La intensidad de carbono es una herramienta útil, pero puede distorsionar la imagen en algunos sectores. Por ejemplo, los ingresos de las empresas de servicios públicos aumentarán con el encarecimiento de los precios de la energía. Por lo tanto, las empresas de servicios públicos podrían esgrimir un descenso de la intensidad de carbono, sin cambiar ninguna práctica empresarial, debido a las fluctuaciones de los mercados eléctricos. Tendría más sentido fijarse en las emisiones por gigavatio hora de generación, en lugar de las ventas. Del mismo modo, otros sectores podrían modular sus emisiones con diferentes variables, como el número de empleados o clientes, o el tamaño de sus inmuebles.
Sin embargo, los análisis deberían ser algo más que un manejo de variables matemáticas. Recurrimos a conversaciones de índole cualitativa con los gestores para poner en contexto este tipo de indicadores cuantitativos y desarrollar una imagen más completa y prospectiva de los riesgos climáticos de una cartera. Este enfoque brinda dos ventajas concretas:
1. Ayuda a evaluar si lo que afirma un gestor se corresponde con la realidad
Los analistas de Fidelity International pueden bucear en el proceso de selección de valores para determinar si un gestor actuará de acuerdo con los compromisos declarados y cuenta con un proceso exhaustivo y replicable para entender los impactos climáticos de una cartera. Por ejemplo, un analista podría preguntar si un gestor analiza la intensidad de carbono de diferentes líneas de negocio o pone a prueba el rigor de los objetivos de emisiones de las empresas. También es importante la trayectoria del gestor reclamando a las empresas que cumplan sus objetivos. Estas conversaciones a menudo ponen de relieve cambios en los riesgos climáticos antes de que hagan acto de presencia en los informes de emisiones del periodo financiero anterior.
2. Incorpora un amplio abanico de riesgos climáticos
Los analistas de Fidelity International pueden utilizar las conversaciones con los gestores para diferenciar los riesgos a los que se enfrentan las carteras con similares intensidades medias ponderadas de emisiones de carbono. Estos riesgos se dividen en físicos, normativos y financieros:
Riesgos físicos: Las carteras estarán expuestas en diferentes grados a los riesgos físicos, como los sucesos meteorológicos extremos, la cambiante disponibilidad de recursos naturales y la depreciación del suelo. Estos variarán en función de los sesgos geográficos de las carteras, los sesgos sectoriales y la vida prevista de los activos físicos, incluidas las reservas de combustibles fósiles. Estas mediciones son claves para comparar el riesgo climático total de las carteras, pero no se mostrarán necesariamente en los indicadores de intensidad de carbono. Los analistas pueden probar la resistencia de una cartera planteando riesgos específicos a los gestores subyacentes para ver si han modelado escenarios pertinentes y han reflejado las posibles vulnerabilidades en las valoraciones y la selección de títulos.
Riesgos normativos: Las carteras con diferentes huellas geográficas conllevan riesgos políticos diferentes, aunque sus intensidades globales de emisiones de carbono sean comparables. En situaciones extremas, determinados activos como las centrales térmicas de carbón o los campos petrolíferos pueden quedar en desuso debido a cambios en la legislación o la demanda de mercado. Los analistas no sólo comentarán estos riesgos con los gestores, sino que esperarán que estos queden reflejados en las valoraciones de los títulos, el tamaño de las posiciones y el diálogo con los ejecutivos de las empresas.
Riesgos financieros: Algunas empresas podrían ser más susceptibles a los riesgos climáticos debido al estado de su balance o la posición que ocupan en su mercado. Por ejemplo, las posiciones con escaso poder de fijación de precios, debido tal vez a una pobre fidelización de clientes o una demanda elástica, estarán en una mala posición para asumir aumentos de los costes debido al cambio climático. Del mismo modo, las empresas con márgenes de explotación reducidos y costes de producción relacionados con el carbono elevados podrían verse más afectadas por el aumento de los costes, si todo lo demás se mantiene igual. Aquí también el análisis adecuado, la selección de títulos y el dimensionamiento de las posiciones pueden aportar valor mitigando los riesgos e identificando a los líderes en la lucha contra el cambio climático.
Conclusión
Para poder reducir las emisiones de carbono, es preciso poder contarlas. Los informes sobre emisiones han mejorado de forma constante durante los últimos años, pero la información sobre las emisiones de Alcance 3 ha de mejorar para dar a los inversores una imagen completa de los riesgos de una empresa, un sector o una cartera en particular. Los indicadores cuantitativos, como la intensidad media ponderación de las emisiones de carbono, pueden ayudar a los inversores a comparar diferentes estrategias y carteras, como hizo Sandford con la fruta, pero deben enfocarse en el contexto de unas conversaciones detalladas con los gestores para poder identificar las oportunidades y riesgos climáticos latentes, pero sustanciales, que encierran las diferentes clases de activos.
Anotaciones:
(1) Sandford, S. (1995). Apples and Oranges: A Comparison. Annals of Improbable Research, 1(3), disponible en: https://www.improbable.com/airchives/paperair/volume1/v1i3/air-1-3-apples.php [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(2) Baker, B. (2020). Scope 3 Carbon Emissions: Seeing the Full Picture. Disponible en: https://www.msci.com/www/blog-posts/Scope-3-carbon-emissions- seeing/02092372761 [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(3) Corporate Value Chain (Scope 3) Standard. Disponible en: https://ghgprotocol.org/standards/Scope-3-standard [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(4) Hertwich, E. y Wood, R. (2018). The Growing Importance of Scope 3 Greenhouse Gas Emissions from Industry. Environmental Research Letters, 13(10), p. 5. Disponible en: https://iopscience.iop.org/article/10.1088/1748-9326/aae19a [Consultado: 4 de mayo de 2021].
Anotaciones:
(1) Sandford, S. (1995). Apples and Oranges: A Comparison. Annals of Improbable Research, 1(3), disponible en: https://www.improbable.com/airchives/paperair/volume1/v1i3/air-1-3-apples.php [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(2) Baker, B. (2020). Scope 3 Carbon Emissions: Seeing the Full Picture. Disponible en: https://www.msci.com/www/blog-posts/Scope-3-carbon-emissions- seeing/02092372761 [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(3) Corporate Value Chain (Scope 3) Standard. Disponible en: https://ghgprotocol.org/standards/Scope-3-standard [Consultado: 4 de mayo de 2021].
(4) Hertwich, E. y Wood, R. (2018). The Growing Importance of Scope 3 Greenhouse Gas Emissions from Industry. Environmental Research Letters, 13(10), p. 5. Disponible en: https://iopscience.iop.org/article/10.1088/1748-9326/aae19a [Consultado: 4 de mayo de 2021].
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Por Meritxell Sedo
