En nuestra última entrega hablábamos de un incremento en las señales que apuntan –después de una consolidación- a una continuación en la tendencia bajista en precios del bono EE.UU..
La caída de rentabilidades puede continuar durante algo más de tiempo: el sentimiento en torno a los bonos del Tesoro ha girado de forma notable en las últimas semanas. A lo largo del primer trimestre el consenso apostaba por una rentabilidad a vencimiento objetivo de en torno al 2% (que, como explicábamos la semana pasada aún se justifica en base a pronósticos de inflación, paro y expectativas respecto a tasas de interés); tres meses después, el mercado parece estar a gusto respetando el rango 1,5% -1,7%, a tenor de la moderación en el ritmo de la recuperación (que pone de manifiesto el índice de sorpresas económicas de Citi) y el “bache fiscal”, que será más evidente en EE. UU..
Biden rompió esta semana las conversaciones sobre su proyecto de inversión en infraestructuras con el senador republicano Capito y, aunque la Casa Blanca ya tiene un nuevo acuerdo bipartidista sobre la mesa ($973.000 millones en 5 años, sin incremento en impuestos en renta/capital pero indexando el impuesto de combustible a la inflación), es probable que estas conversaciones también sean en vano. Adicionalmente, Washington dará a conocer una serie de medidas y recomendaciones destinadas a aliviar los cuellos de botella en la cadena de suministro y a reducir la dependencia de Estados Unidos respecto a otras naciones para los componentes críticos; esta iniciativa podría contribuir a aliviar el miedo a un repunte en inflación prolongado.
Lo cierto es que nos encontramos en una encrucijada y la dirección que acabe tomando el precio del bono tesoro dependerá en buena medida de los comentarios de Jay Powell el próximo día 16.
El informe JOLTs de abril se publicó el miércoles con 9,28 millones de puestos de trabajo abiertos (más de un millón por encima de lo previsto), un hito que marca la lectura más elevada en la historia de esta serie: las empresas quieren contratar, pero por diversos motivos no encuentran demanda suficiente entre los que están en paro. El mercado laboral puede estar más tensionado de lo que aparenta la tasa de paro.
Por su parte, la inflación se disparó en mayo hasta el 5% (3,8% para la subyacente), los niveles más altos desde la crisis hipotecaria, apoyándose en categorías de gasto ligadas directamente a la reapertura: coches usados y de alquiler, seguros, hostelería, transporte aéreo y restauración. El desglose del dato apuntala la explicación de la Fed respecto a que se trata de un fenómeno transitorio, pero las lecturas de IPC se mantendrán inusualmente elevadas este verano en la medida en que los consumidores empiecen a disponer de sus 2,1 billones de ahorros acumulados, además, con el componente más importante de la cesta de precios (renta equivalente de propietarios) que lleva tres meses dibujando un punto de inflexión que ya es evidente.
Todo ello obligará a Powell a ser quirúrgico en su comunicación si finalmente decide inaugurar la cuenta atrás hacia la implementación del tapering.
Esta incertidumbre queda de manifiesto en la foto técnica. La gráfica de rentabilidad a vencimiento del bono 10 años muestra como la serie viene cotizando dentro de un triángulo con tendencia bajista; la figura debería resolverse, en un sentido u otro, en unas semanas pudiendo enviar a la TIR -según el caso- hacia 1,9% o bien hacia 1,3%. Este ejercicio de consolidación acabaría por depurar la sobreventa que el precio de este activo mostraba al cierre del primer trimestre, que venía acompañada por una posición de infraponderación extrema en duración por parte de los gestores de renta fija encuestados por JP Morgan.
El fuerte ajuste en el indicador de exceso de liquidez, que mide el crecimiento en masa monetaria (M2) en el contexto del avance o retroceso económico y que anticipa en nueve meses los movimientos en la prima por plazo del bono, sugiere que el actual rango de cotización podría mantenerse durante algo más de tiempo.
No obstante, apuntando al medio plazo, y si analizamos lo sucedido en 2013 y 2016 ante otros episodios de retirada de estímulos, el rendimiento del bono acabó superando la media semanal de 200 sesiones –que ahora se ubica en 1,95%- antes de comenzar a caer iniciando un proceso natural de aplanamiento de la curva. Respecto al indicador que comentamos en el párrafo anterior, los datos más recientes muestran que el exceso de liquidez está descendiendo desde máximos, el crecimiento de la masa monetaria (M2) se está ralentizando y los mercados financieros se han estancado; todo ello sugiere que ahora la inversión comienza a destinarse a la producción económica a medida que la recuperación se acelera, y esta mayor actividad justificaría rentabilidades más altas para el bono.
La situación en el mercado de los bonos tesoro trasciende a la inversión en renta variable emitida por empresas del sector financiero. El reciente aplanamiento en la curva -descontando ya el boom económico de 2020 y el incremento en expectativas de inflación- no ha impedido que el sector financiero continúe acumulando rentabilidades superiores a las del mercado; esto representa un riesgo para el precio de estas acciones si la TIR de bono se mantiene estable (o cae algo más) a lo largo de las próximas semanas.
La solidez del balance de los bancos es indiscutible respecto a la observada entre 2006 y 2008 y, a pesar del barranco fiscal que puede desencadenar la finalización de las ayudas extraordinarias al desempleo y un aumento en impagos, muchos de ellos pueden revertir reservas potenciando los beneficios.
Sin embargo, la inyección masiva de dinero en los bolsillos de los consumidores y el exceso de efectivo en manos de las empresas han provocado un aumento de los depósitos en los bancos, lo que ha presionado los tipos de interés a corto plazo hasta el límite inferior del corredor objetivo de la Fed. Al mismo tiempo, el crecimiento de los préstamos se ha estancado, ya que las grandes empresas generalmente satisfacen sus necesidades de efectivo mediante la emisión de bonos, las pequeñas empresas que recibieron ayuda de los programas de protección de los salarios han tardado en pedir préstamos, mientras que los consumidores pagaron parte de su deuda con cheques de estímulo.
Como consecuencia el margen de interés neto de los bancos ha seguido estrechándose a pesar del aumento en la rentabilidad del tramo largo de la curva; el resultado ha sido un estancamiento de las expectativas de crecimiento en beneficios por acción.
Por último, el entusiasmo inversor respecto a este segmento del mercado ha impulsado al sector a la zona de sobrecompra técnica (RSI semanal de 73,6).
El sector financiero mantiene su atractivo y sigue siendo uno de los tres más baratos dentro del S&P 500, junto a energía y salud. El proceso de consolidación en el precio del bono -dentro de una tendencia bajista- y la situación de sobrecompra pueden dar lugar a la toma de beneficios. No obstante, en la medida en que su rentabilidad vuelva a dirigirse al nivel objetivo (2%-2,25%) y la economía cierre la brecha de producción, esta industria debería ofrecer un comportamiento destacado. Si la expansión económica continúa y los consumidores -en un entorno de normalidad social- se animan a tirar del exceso de ahorro y comienzan a aumentar de nuevo su apalancamiento, será necesaria más inversión desde el sector corporativo para equilibrar oferta y demanda, favoreciendo valoraciones más elevadas para las acciones de compañías financieras.
Por Carlos Ruiz de Antequera
