La vuelta del ciclo, una tesis que defienden desde la gestora francesa Carmignac, beneficiará a activos más expuestos a la beta, como la bolsa europea o la nipona. Según explica Mark Denham, responsable de renta variable europea de la entidad, en Europa la volatilidad política ofrecerá incluso oportunidades de compra y defiende que «la temática subyacente de la recuperación de la economía y de la dinámica de los resultados empresariales prevalecerá» en los mercados. De ahí su optimismo sobre la renta variable europea, si bien es neutral con las valoraciones. Hablando de activos, destaca la banca: «Mantenemos nuestra exposición al sector bancario a través de instrumentos derivados sobre la banca de la zona del euro, debido a que si bien no hay ninguna entidad que nos guste en términos de análisis ascendente de los fundamentales, consideramos probable que presenten mayores rentabilidades relativas a corto plazo», explica en esta entrevista con Funds Society.
En el evento de París se mencionó la idea del regreso del ciclo. ¿En qué podría beneficiar esto a la renta variable europea?
Europa, al igual que Japón, es un mercado de beta elevada, por lo que registra mayores rentabilidades cuando resurge el ciclo mundial. En los últimos meses, la solidez de los indicadores principales de muchos países ha apuntado a un repunte cíclico a escala mundial. El índice PMI de la zona del euro de enero, publicado el 1 de febrero, fue de 55,2, frente a la previsión de consenso de 55,1, lo que vino a confirmar esta tendencia. Como es lógico, de mantenerse esta dinámica económica positiva, la renta variable europea podría arrojar rentabilidades superiores. Por supuesto, si este repunte cíclico a escala mundial se revirtiera, la beta superior de Europa lastraría la rentabilidad relativa de la región.
Se comentó que muchos inversores asiáticos y estadounidenses están infraponderando la renta variable europea. ¿Está de acuerdo? ¿Considera que los flujos de inversión pueden favorecer esta clase de activo en los próximos meses?
Es cierto que el año pasado hubo grandes flujos de salida de las bolsas europeas por parte de los inversores internacionales, que incluso se vieron acentuados tras el Brexit. Actualmente, si bien los flujos han repuntado desde estos niveles extremos, dos terceras partes del capital que entró en esta clase de activos desde noviembre de 2014 han vuelto a salir. Esto podría ser favorable para la renta variable europea, si bien no bastará por sí solo para hacer subir a este mercado.
Respecto a las valoraciones, ¿están caras actualmente? ¿Y en comparación con la renta variable estadounidense?
De una parte, la renta variable europea no está barata, ya que cotiza a un múltiplo de 15 veces sus resultados previstos a 12 meses, por encima de su media a largo plazo. De otra, su rentabilidad por dividendo del 3,5% resulta atractiva en un entorno todavía de tipos bajos. Por tanto, somos bastante neutrales sobre las valoraciones de la renta variable.
En comparación con Estados Unidos, la renta variable europea presenta sin duda un descuento, ya que el S&P cotiza ahora a 17,5 veces sus resultados previstos a 12 meses. Aunque normalmente la renta variable estadounidense cotiza con una prima respecto al mercado europeo, debido sobre todo a su diferente asignación sectorial, esta prima está actualmente en su mayor nivel desde 2012.
También se habló de un proceso de convergencia en Europa respecto a la inflación y las subidas de tipos de interés. ¿Está preparado el mercado de renta variable para la retirada de las medidas de estímulo del BCE, que antes o después llegará? ¿Plantea eso algún riesgo a corto-medio plazo?
El impacto que la subida de los tipos tendrá sobre la renta variable a medida que aumentan las perspectivas de inflación sigue siendo incierto. Con todo, consideramos que si están subiendo fundamentalmente porque las economías mejoran y son menos dependientes del apoyo del BCE, este hecho debería interpretarse como algo positivo. Además, a pesar del alza de la inflación, no creemos que el BCE vaya a abandonar su política acomodaticia a corto plazo. De hecho, aunque el índice de precios al consumo armonizado (IPCA) subió un 1,8% interanual en enero, la inflación general se ha visto impulsada por el considerable repunte de los precios de la energía en 2016. Por otra parte, la inflación subyacente se mantuvo estable, con una subida del 0,9% interanual en enero. El 19 de enero de 2017, Mario Draghi dejó claro que el «Consejo de Gobierno continuará mirando más allá de las variaciones en la inflación armonizada en caso de estimarse que son transitorias y que no afectan a las perspectivas a medio plazo sobre la estabilidad de los precios».
Es clara la rotación desde la renta fija hacia la renta variable, así como de una migración desde los valores defensivos hacia los cíclicos. ¿Es éste un buen momento para invertir en títulos de valor, o más bien en cíclicos?
El año pasado se produjo una notable rotación sectorial que benefició a los sectores cíclicos. Como consecuencia, los valores de estos sectores cotizan ahora con una prima respecto al mercado y consideramos que ya reflejan la mejora potencial en sus beneficios. Por ejemplo, el sector industrial cotiza ahora a 17 veces sus beneficios de 2017. Por ello, aunque queremos seguir estando expuestos a algunos valores cíclicos, también continuamos siendo selectivos y priorizamos aquellas empresas que, además de ser sensibles al ciclo económico, disponen de sus propios catalizadores de crecimiento a largo plazo. Por consiguiente, nos fijamos en sectores como el de medios de comunicación (WPP) o servicios a empresas (SPIE, Applus Services), en los que vemos oportunidades de inversión en empresas que aúnan una exposición a la actividad económica, sólidos flujos de caja y atractivas perspectivas de crecimiento a largo plazo.
Los bancos europeos basan parte de su estrategia de inversión en la deuda corporativa. ¿Pero apuestan por ellos en renta variable?
Sabemos que el alza de los tipos y de las expectativas de inflación hace que, en teoría, los bancos protagonicen un buen comportamiento frente a la mayoría de sectores. Dado que consideramos que la inflación subyacente es más elevada de lo que los tipos reflejan, estimamos poco aconsejable estar fuera del sector a corto plazo.
Sin embargo, al efectuar un análisis ascendente de los fundamentales, difícilmente vemos algún banco específico que nos guste especialmente. Los bancos europeos cotizan a una vez su valor contable y a 12 veces su BPA previsto, y ofrecen un ROE del 6%-7%, lo que en estos momentos parece bastante alto y, por tanto, no resulta atractivo. Además, aunque a largo plazo el alza de los tipos de interés es normalmente beneficiosa para los resultados de los bancos, es improbable que éstos registren mejora alguna en términos de ingresos por intereses o crecimiento de préstamos en 2017 a causa de la economía.
Por ello, mantenemos nuestra exposición al sector bancario a través de instrumentos derivados sobre la banca de la zona del euro, debido a que si bien no hay ninguna entidad que nos guste en términos de análisis ascendente de los fundamentales, consideramos probable que presenten mayores rentabilidades relativas a corto plazo.
¿Cuál es la exposición de sus carteras a la renta variable española? ¿Qué sectores o empresas encuentran atractivos actualmente?
A 27 de enero de 2017 tenemos un 4% en renta variable española. Nuestra exposición por país obedece más bien a nuestra selección de valores, ya que seguimos un proceso ascendente de selección de valores. En España, nos gusta especialmente Applus —una compañía de servicios empresariales que ofrece servicios de ensayo e inspección a empresas y gobiernos—, ya que la estabilidad de su generación de caja y rentabilidad están infravalorados a su valor de cotización actual. Una posible recuperación en su negocio expuesto al sector del petróleo y el gas en el segundo semestre de 2017 dotaría a sus títulos de un atractivo aún mayor. También nos gusta el operador aeroportuario Aena, porque su capacidad de generación de caja está infravalorada y porque esperamos que se beneficie de un sólido y continuado crecimiento en el número de pasajeros. Asimismo, tenemos cierta exposición adicional indirecta a través de nuestra posición en el derivado sobre el Euro Stoxx Banks, integrado en un 31% por bancos españoles.
En el ámbito político, ¿le preocupan las próximas elecciones en Europa y sus consecuencias sobre la renta variable en 2017?
La incertidumbre política en Europa durante este año es una fuente de preocupación generalizada entre los inversores. Si bien es probable que las elecciones en los Países Bajos, Francia y Alemania generen volatilidad, al igual que las constantes noticias sobre la activación del Brexit por parte del Reino Unido, creemos que esta volatilidad ofrecerá oportunidades de compra. De hecho, consideramos que la temática subyacente de la recuperación de la economía y de la dinámica de los resultados empresariales prevalecerá. Por primera vez en mucho tiempo, estamos asistiendo a revisiones al alza en las previsiones de beneficios en Europa, que ahora apuntan a un crecimiento del BPA de alrededor del 12% en 2017. La dinámica de los beneficios en Europa es mejor que en otras regiones. Y ello, unido a los factores de posicionamiento y valoraciones antes mencionados, hace que la renta variable europea sea interesante.
Tras los acontecimientos del pasado año, no deberíamos fiarnos de las previsiones y encuestas políticas, si bien consideramos improbable que en los Países Bajos el Partido por la Libertad, de corte antieuropeísta, se haga con el control a pesar del aumento en su número de votantes. En Francia, creemos que, al menos hasta el momento, es poco probable que Marine Le Pen consiga una victoria en la segunda vuelta.
En cuanto al Brexit, la primera ministra británica Theresa May dejó claro que prefiere una salida «dura», con una ruptura total con el mercado único, a fin de que Reino Unido pueda negociar sus propios acuerdos comerciales. Con todo, también quiere instrumentar algún tipo de tratado de libre comercio con los países de la UE, así como tener control sobre la legislación y las fronteras. A la espera de ver cómo discurren las negociaciones, somos conscientes del riesgo existente para los beneficios de las empresas nacionales orientadas al Reino Unido. Nuestra exposición al Reino Unido está articulada principalmente a través de empresas británicas con exposición internacional, como WPP o Shire, en las que el efecto cambiario incrementa el valor en libras esterlinas de los beneficios internacionales, compensando así la debilidad de esta divisa.
Por Alicia Miguel Serrano