El debate acerca de la inflación sigue sin resolverse con argumentos que soportan a alcistas y a bajistas. En nuestra última columna explicábamos cómo el repunte en expectativas de agosto (medidas por encuestas y no por cotización de activos financieros) podía trasladarse a un entorno de inflación menos benigno que el descontado por los inversores, acelerando los planes de tapering de la Fed e impactando en la valoración de activos financieros.
Una nueva función de Bloomberg nos permite analizar cómo el incremento en el indicador de confianza de la Reserva Federal de Nueva York (5,18% inflación a un año y 4% a tres años) puede traducirse a un cuadro de precios y tipos menos optimista para el mercado.
Asumiendo un rebote del 1% en expectativas de inflación en 2021, el análisis de escenarios concluye que las proyecciones de los economistas estarían “suavizando” el dato para el cuarto trimestre de 2022 un 0,9% en lo que a IPC se refiere y que Jay Powell podría justificar hasta seis subidas en fed funds de aquí a entonces.
Un vuelco tan rotundo en política monetaria los próximos meses es poco probable, pero el ejercicio anticipaba un discurso menos dovish por parte de la Fed, que es justamente lo que tuvimos el miércoles. Los miembros del Comité (FOMC) incorporaron a sus proyecciones el impacto a corto plazo de la ola de contagios por la variante Delta, ajustando sus expectativas de crecimiento ligeramente a la baja para este año (desde el 7% hasta el 5,9%) pero al alza de cara a 2022 (0,5%) y 2023 (0,1%).
Por el lado de la inflación, el pronóstico sube un 0,7% hasta el 3,7% para 2021 y un 0,2% hasta el 2,3% para el próximo año, poniendo de manifiesto que Jay Powell sigue abrazando su teoría de la transitoriedad -“Aunque el impacto por el lado de la oferta es aún relevante, irá disminuyendo. A medida que esto suceda, esperamos que la inflación caiga hacia el objetivo de largo plazo”-.
Al margen de la opinión del presidente de la Fed, merece la pena prestar atención a la preocupación mostrada por nueve de los 18 miembros del FOMC, que ahora defienden en el “mapa de puntos” al menos una subida de tasas en 2022, cuando en marzo el consenso (11 de 18) abogaba por mantenerla en el 0% durante todo 2023. Esta polarización, y la incógnita respecto a qué “puntos” representan a los 12 banqueros con derecho a voto, inyecta más incertidumbre.
La previsión de la mediana de los fed funds aumentó más bruscamente para 2023, hasta el 1% desde el 0,6% de junio, con 17 miembros del FOMC apoyando una política más restrictiva (con la mitad apostando por más de cuatro ajustes al alza de aquí a entonces) y, como venimos sugiriendo, Powell dejó de manifiesto que –si todo va de acuerdo al plan- la Fed inaugurará el tapering en noviembre (a razón de 10.000 millones de dólares/mes menos en compras de tesoros y 5.000 millones/mes menos en MBSs) para dar carpetazo definitivo al programa de compras de activos a mediados del año que viene.
Como resultado del anuncio, y reflejando la rapidez con la que se va consumiendo este ciclo, la curva de tipos perdió pendiente con el tramo de dos a tres años registrando incrementos en rentabilidad del 0,02% al 0,03% y con el bono 10 años ajustando un 0,02% en rendimiento. El mensaje fue hawkish pero bastante en línea con las expectativas de los inversores, dando lugar a una respuesta alegre en las bolsas mundiales: es recomendable no dejarse llevar por la euforia y dar seguimiento al dato de creación de empleo el próximo 8 de octubre (porque la menor tasa de participación puede llevarnos hasta el pleno empleo antes de lo que descuenta la Fed), a las noticias respecto a márgenes empresariales (por el efecto de aumento de costes de producción y de mano de obra), al ruido en Washington (techo de deuda, ruptura dentro del partido demócrata y posible precipicio fiscal), y a la situación en China (ondas expansivas de Evergrande en principio contenidas, pero el evento pesará vía mayor volatilidad en el corto plazo).
Adicionalmente, comentaristas y expertos empiezan a contemplar como factible un giro estanflacionista, en la medida en que la inercia de crecimiento comienza a moderarse en un contexto donde las series de precios se mantienen en cotas elevadas. El indicador de sorpresas inflacionistas de Citi se ha desligado totalmente de la serie de sorpresas macroeconómicas. En la misma línea, el proxy IPC – PIB (real) arroja una interpretación similar, registrando lecturas cercanas a las alcanzadas en los 70.
En China, aunque la inflación se mantiene estable (por debajo del objetivo del PBoC del 3%), el índice de precios de producción (IPP) registró en agosto el nivel más alto de los últimos 13 años, a pesar de la continua desaceleración económica. Además se observan indicios de trasmisión desde el IPP al IPC; aunque el componente de alimentación de la cesta sigue ejerciendo presión a la baja, el de bienes duraderos (como electrodomésticos) está en máximos de los últimos tres años al igual que el caso del producto textil. La situación puede complicarse una vez se constate la disminución de infecciones por COVID en Fuijan.
En base a nuestro análisis de la pasada semana, no asignamos a corto plazo una probabilidad de ocurrencia elevada a este escenario, porque consideramos que uno de los pilares que potencialmente sostendrán al IPC por encima del objetivo de la Fed será precisamente el incremento en salarios. Las subidas de sueldos y el ahorro acumulado impulsarán en 2022 un ritmo de crecimiento por encima del tendencial.
No obstante la economía ha tocado techo para este ciclo, y el potencial de largo plazo enfrenta obstáculos de carácter estructural.
El crecimiento real del PIB recibe el impulso de dos motores: uno más demográfico y el otro asociado con la inversión: el aumento en población activa y la productividad. La tasa de crecimiento de la población activa, que el BLS (Bureau of Labor Statistics) proyecta, subirá de media un 0,5% por año hasta 2030. Difícilmente cumplirá con el pronóstico. Echando un vistazo rápido a la grafica de abajo (izda.) observamos con claridad cómo el número de personas trabajando o buscando trabajo activamente viene cayendo de forma casi ininterrumpida desde los máximos de 1979.
El inicio de los periodos de expansión más sólidos y longevos ha coincidido casi siempre con mercados de trabajo muy deprimidos cuya paulatina recuperación aportaba positivamente al crecimiento económico. En esta ocasión la contribución cíclica de los cambios en tasa de desempleo sobre el PIB, que desde 1950 oscila entre el 0,9% y un -0,8%, probablemente alcance la parte alta del rango en la segunda mitad del año próximo (gráfica derecha). A partir de entonces su aportación será decreciente.
La productividad, también en tendencia bajista, se sitúa en un 1,2% de media en los últimos 10 años y ofrece margen de mejora en un contexto de recuperación en capex. Sin embargo, en base a la equivalencia entre inversión y ahorro, un déficit de cuenta corriente cada vez más negativo merma la capacidad para invertir y arroja dudas respecto al repunte en la serie de volumen producido por hora de trabajo.
Echando un vistazo al comportamiento de las grandes clases de activos en periodos donde los precios suben pero los salarios y la demanda no acompañan, la tabla de abajo -que presenta ocho episodios en los últimos 60 años que podrían clasificarse como de estanflación– muestra cómo la inversión en bolsa y en crédito (grado de inversión y high yield) acumula un mejor desempeño fuera de este ámbito, al contrario que la dedicada a mercados de oro y petróleo, que brilla en un contexto de crecimiento a la baja e inflación al alza.
Por Carlos Ruiz de Antequera
