El intento de asesinato sufrido por Donald Trump incrementó en 7 puntos (desde 60 el sábado pasado hasta 67 hoy) su ventaja respecto a Joe Biden, según las casas de apuestas. En la media de las encuestas que confecciona RealClearPolitics, se ha mantenido mucho más estable: ha pasado de 47,2 a 47,4.
Aunque calibrar el impacto que el atentado puede acabar teniendo en las urnas el próximo mes de noviembre es ante todo un ejercicio de suposición, lo cierto es que hay un efecto claro sobre el sentimiento que translucen las apuestas de los estadounidenses (PredictIt, Polymarket), además de cierta coherencia con antecedentes históricos como los ataques sufridos en 1912 por Teddy Roosevelt o Ronald Reagan en marzo de 1981, que en cualquier caso no fueron muy duraderos.
El ajuste de perspectivas a nivel político y también en la esfera macroeconómica tras la digestión de los datos macro, que apuntan a una moderación razonable en el ritmo de expansión (confirmada por la sorpresa en el dato de ventas minoristas) y al regreso de la tendencia desinflacionista en los índices de precios, están justificando un reposicionamiento de las carteras de inversores institucionales. El oro se ha apuntado un nuevo máximo, la curva ha ganado pendiente y las apuestas en bolsa se están reasignando.
Con la incertidumbre en el ámbito geopolítico y de comercio internacional al alza y del ciclo de política monetaria a la baja, la rotación desde compañías megacaps hacia otras de pequeña y mediana capitalización ha adquirido cierta inercia en las últimas sesiones, como demuestra el 12% de ventaja que se apunta el Russell 2000 sobre el Nasdaq en los últimos cinco días. Una marca que no se veía superada desde abril del año 2001 (contra el S&P 500 el movimiento no tiene precedente histórico) y que deja a los sectores de tecnología y servicios de comunicación en el vagón de cola en lo que a rentabilidad se refiere en un contexto global.
Estos movimientos en el precio evidencian que los inversores respaldan la idea de que los recortes de los tipos de interés, que podrían ser más abultados de lo que anticipa el mercado, sostendrán este ciclo durante algo más de tiempo en beneficio de las empresas que más han sufrido el ciclo de tensionamiento monetario de 2022-2023.
No obstante, para poder confirmar esta tesis necesitaremos ver no solo un punto de inflexión en política monetaria (las small caps EE. UU. están ~3x en Deuda/EBITDA más apalancadas que las grandes empresas, y son más dependientes de préstamos bancarios a tipo variable), sino también confirmación de una recuperación en BPA, que no está asegurada si, como pensamos, el ciclo, más que extenderse, se está agotando.
La publicación de los resultados del segundo trimestre nos dará información en este sentido, pero, como vemos en la gráfica, y a tenor de las encuestas entre pymes, es poco probable que los diferenciales de crédito de alto rendimiento puedan apoyar durante mucho más tiempo el desmesurado avance en precios de las últimas sesiones.
Detrás del ímpetu en los precios de las small caps encontramos el dinero caliente de inversores minoristas que se han lanzado en masa a comprar ETF y las posiciones cortas de gamma de los traders. Como podemos observar en la tabla, y en línea con lo que explicamos más arriba, en los últimos 5 días se han registrado compras netas por valor de más de 4.000 millones de dólares en el ETF del Russell 2000 y también incrementos notables en otros ETF asociados con una recuperación de la actividad económica (industriales, financieras), en el de oro y en el del S&P 500 equiponderado, que diluye la influencia de las megacaps de tecnología.
En resumen, una brecha excesiva entre los índices de gran capitalización (S&P 500 y Nasdaq) respecto de los de pequeñas compañías (S&P 600, Russell 2000, Russell 2500), en el contexto de unos datos macro de junio que dan soporte al escenario de aterrizaje suave (empleo, ventas minoristas, producción industrial, inflación), han desembocado en un cambio en el discurso de varios miembros de la Fed y en la percepción respecto a la evolución de tipos de interés que manejan los inversores (que han sumado un ajuste de -0,25% a los que barajaban hace una semana, adelantando la primera rebaja de noviembre a septiembre).
La coincidencia, además, con el incremento de probabilidades de ocurrencia de una “ola roja” en las presidenciales de noviembre y la elección por parte de Trump de un vicepresidente que no le incomodará en absoluto, ha hecho que los gestores de fondos y los inversores minoristas estadounidenses se hayan lanzado a comprar acciones cíclicas/de valor/pequeñas empresas, a la vez que descargan lo que más ha subido (crecimiento/semis/IA).
La cuestión es: ¿es este movimiento de rebalanceo de carteras sostenible? Ante la incertidumbre respecto a qué escenario prevalecerá a 8-12 meses vista (con más probabilidad para desaceleración/recesión leve que para un aterrizaje suave en nuestra opinión), es difícil hacer un pronóstico con convicción.
El dato de ventas minoristas, que se apuntó en junio la subida más fuerte en los últimos tres meses, uno de los catalizadores de lo sucedido esta semana, parece en realidad sacado de contexto: la inercia en revisiones de BPA y ventas para empresas de consumo (Nike, Pepsi, Delta, Chipotle, Starbucks) en EE. UU. acumula 10 semanas consecutivas de ajustes a la baja. Recientemente hemos comentado en esta columna cómo los hogares con menor nivel de ingresos vienen mostrándose más preocupados por sus finanzas y están concentrando su gasto en bienes de primera necesidad y moviéndose hacia marcas blancas.
La tasa de ahorro como porcentaje de renta disponible se sitúa por debajo del 4%, y la mora en tarjetas de crédito y en préstamos al consumo se ha disparado. En la misma línea, de acuerdo con el estudio de comportamiento del consumidor estadounidense que mensualmente confecciona Bank of America, el gasto en tarjetas de crédito se contrajo 0,5% en junio, y la serie muestra una tendencia negativa desde febrero. Adicionalmente, el mercado laboral continuará enfriándose en los próximos meses.
La actualización del “Libro Beige”, que a primera vista apoya la apuesta de aterrizaje suave (menos inflación, moderación en crecimiento), da también una perspectiva que choca con la que se infiere del dato de ventas minoristas.
De los 12 distritos de la Fed que participan en la confección del Resumen de Comentarios de Condiciones Económicas Actuales (o Libro Beige), 5 apuntan en esta ocasión una actividad plana o decreciente: tres más que en la entrega anterior. El informe muestra, asimismo, moderación en la demanda de mano de obra y empresarios más selectivos a la hora de contratar. Y, en consonancia con nuestros comentarios y con las conclusiones del documento del Bank of America, la mayoría de los distritos comentan un aumento en las campañas de descuentos en los comercios y distribuidores en respuesta a consumidores más sensibles al precio, enfocados sobre todo en compras de bienes de primera necesidad y dispuestos a adquirir productos de menor calidad, pero más baratos.
Con respecto a los planes de la Fed, es muy probable que los recortes comiencen en septiembre (el mercado asigna un 95,5% de probabilidad). La curva está adquiriendo pendiente y esto es implícitamente favorable para temática de valor, apuestas cíclicas y pequeñas empresas. La tendencia hacia el objetivo de inflación del 2% será más evidente a medida que el precio de los servicios siga moderándose y los componentes de coste de vivienda del IPC/PCE vayan reflejando más claramente la caída en el coste del alquiler en mercado.
Podría incluso producirse una sorpresa positiva en la cuantía de recortes de aquí a final de año (¿3 en vez de 2?) aunque esta pasaría por un deterioro más pronunciado en el mercado laboral, afectando negativamente al crédito y por lo tanto perjudicando a las small caps. Además, si la historia nos sirve de guía, el ímpetu alcista de este tipo de acciones al celebrar la inesperada victoria de Trump en 2016 no tardó mucho en desinflarse.
Y en cuanto al regreso de Trump a la Casa Blanca, es la baza más probable, pero de aquí a noviembre pueden suceder cosas. El anuncio de abandono por parte de Joe Biden (y su sustitución en el ticket por Kamala Harris, a la que acompañaría como candidato a la vicepresidencia Ray Cooper, Mark Kelly o Andy Beshear) podría producirse en cuestión de días, tras el brusco giro en las encuestas después del debate y el desplome en la recaudación de fondos por el lado demócrata.
Como clara muestra de ello, los sondeos dan dos puntos de ventaja a Trump en Virginia, un feudo tradicionalmente demócrata que Biden se llevó de calle en 2016 (+10 puntos). Con la salida de Biden, los demócratas indecisos respecto a su capacidad de liderar el país otros cuatro años podrían apoyar otra candidatura, diluyendo el potencial de grandes mayorías republicanas en la Cámara de Representantes y el Senado.
Y en cuanto a la ventaja en las apuestas, prácticamente se ha desvanecido (de 69 a 62), en línea con lo que sucedió en 1981 tras el intento de magnicidio de Ronald Reagan (30/3/1981).
Aunque a pesar de todo el favorito continuaría siendo Trump, es posible que el mercado esté exagerando los beneficios que reportaría a los inversores un nuevo mandato: Trump ha aprendido estos últimos cuatro años que las políticas inflacionistas han dañado gravemente la imagen de su oponente. Adicionalmente, su victoria en 2016 fue una sorpresa, cuando ahora está ya parcialmente descontada.
Entonces, las perspectivas de repunte en inflación fueron una de las causas principales del “bear steepening”, que a priori favorecería el reposicionamiento de las carteras; en esta ocasión el ciclo está mucho más maduro y prevalece la desinflación. Finalmente, el margen para ser fiscalmente agresivo se ve muy disminuido: la deuda sobre PIB está en 99% (76% en 2016) y los pagos de intereses sobre PIB casi al triple (3,1% vs. 1,4%).
La extensión de los recortes de impuestos (TCJA 2016) tendrá un multiplicador fiscal menor que el que han tenido los planes expansivos de Biden (IRA, CHIPs, infraestructuras). Si consigue imponer su proyecto de un incremento del 10% en las tarifas a los productos importados, a corto plazo afectará la inflación al alza y beneficiará la demanda doméstica (small caps), pero acabará siendo una medida deflacionista.
A pesar de todo, para aquellos que quieran subirse al tren de las pequeñas empresas, es importante tener en cuenta las diferencias entre los índices: S&P 600 más calidad, Russell 2000, más dinamita.
Por Carlos Ruiz de Antequera
