Uno de los motivos por los que las acciones han obtenido en lo que va de 2017 unas ganancias tan buenas ha sido un repunte en el crecimiento de los beneficios de las empresas. Según apunta Russ Koesterich, gestor de carteras dentro del equipo de la estrategia BlackRock Global Allocation, las ganancias de este año han sido soportadas por unos beneficios más fuertes por parte de las empresas, en lugar de por incrementos en múltiplos, como en años anteriores.
El hecho de que los inversores se hayan mostrado partidarios de pagar más dólares por los beneficios durante los últimos años ha provocado un efecto acumulativo de expansión en múltiplos. Una tendencia que ha provocado que los mercados de renta variable en Estados Unidos sean más caros que el resto de las métricas. Puedan o no continuar sosteniendo los niveles actuales de valoraciones es parcialmente independiente de lo que suceda en el mercado de bonos, pero no tan solo de la manera tradicional que muchas personas tienen en mente.
Cuando se comparan las acciones con los bonos, los inversores típicamente se centran en la relación entre tasas de interés y los múltiplos de la renta variable. Esto es una evidencia empírica y se basa en las teorías básicas de finanzas: una menor tasa de descuento soporta unas mayores valoraciones. Sin embargo, desafortunadamente esta relación ha sido menos relevante en el entorno posterior a la crisis, en el que las tasas de interés ya eran más bajas. En cambio, a juicio de BlackRock, los inversores necesitan enfocarse en dos medidas que aportan matices: la prima de riesgo a largo plazo y la volatilidad del mercado de bonos.
La prima de riesgo a largo plazo es muy baja o negativa
La prima de riesgo a largo plazo mide el rendimiento marginal al invertir en bonos a largo plazo frente a encadenar una serie de instrumentos de menor vencimiento. Aunque históricamente la prima de riesgo a largo plazo ha sido por lo general positiva, en los últimos años ha sido inusualmente baja o negativa.
Esto es importante, porque desde 2010 la prima de riesgo a largo plazo ha explicado únicamente el 40% de la variación de los múltiplos por beneficios del S&P 500. Los ratios precio-beneficio (P/E) han obtenido una media de 18.5 en los meses en los que la prima de riesgo a largo plazo se situaba por debajo del 0,5%, aproximadamente el promedio posterior a la crisis, en todos los otros periodos, los múltiples se situaron por debajo de los 15.
El índice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) no se ha movido
Otra medida importante a tener en cuenta es la volatilidad del mercado. Utilizando el índice MOVE, una aproximación a la volatilidad en el mercado de bonos, vemos una relación similar. Una baja rentabilidad en los bonos ha estado asociada a unos mayores múltiplos. En los meses en los que la volatilidad ha estado por debajo del promedio ya de por sí reprimido de después de la crisis, los múltiples del S&P500 fueron a aproximadamente de 18 frente al valor de 16, registrado cuando la volatilidad se sitúa por encima de la media. Mientras que se espera que los múltiples sean mayores cuando el mercado de bonos está calmado, la relación no fue remotamente tan fuerte como en el mundo anterior a la crisis financiera.
¿Por qué es importante? Es importante porque unas primas de riesgo a largo plazo negativas y una volatilidad reprimida son unas características únicas del entorno posterior a la crisis. Ambos están relacionados con la política monetaria ultra-acomodaticia. Conforme la Reserva Federal elimina la política monetaria acomodaticia, no está claro si estas condiciones son sostenibles.
El sentido común sugiere que al igual que mientras la Reserva Federal incrementaba su balance la prima de riesgo a largo plazo disminuyó y la volatilidad se vio suprimida, una reversión de este balance debería tener el efecto contrario. Lo que es menos cierto es la magnitud en la que se puede dar. Por ahora, los inversores parecen creer que cualquier repunte en la prima de riesgo a largo plazo o en la volatilidad debería ser moderado y lento. Si esto fuera erróneo, cabría esperar unos menores múltiplos y un entorno menos benigno para las acciones.
Por Gabriela Huerta