La semana pasada escribíamos sobre la aparente pérdida de interés -al menos a corto plazo- que los minoristas venían mostrando por los vehículos de inversión de corte más especulativo, a medida que la campaña de vacunación los iba acercando a la normalidad que perdimos hace ya más de doce meses.
A pesar de los recientes obstáculos que la vacuna de Johnson & Johnson está teniendo que sortear para lograr un despliegue masivo a nivel global (el escrutinio en la UE de sus efectos secundarios -en concreto, el desarrollo de trombos en algunos pacientes- así como los problemas de producción que reducen el potencial de inoculaciones/día), la confianza en conquistar la inmunidad de rebaño en EE.UU. el próximo mes de mayo sigue aumentando.
Con independencia de la disponibilidad del tratamiento de J&J, que probablemente vuelva pronto a ser viable, la administración de Joe Biden no tendrá problema en alcanzar su objetivo de estadounidenses protegidos contra el SARS-COVID. Recordemos que el producto de esta farmacéutica tan solo representa el 5% del total de inyecciones administradas.
Como explicábamos respecto a lo descontado en los mercados de renta fija, entre los profesionales de la renta variable también se percibe que muchas de las sorpresas de crecimiento que irán siendo desveladas las próximas semanas están en gran medida reflejadas en los precios de cotización.
El pasado día 10 de abril, EE.UU. alcanzó un nuevo máximo de vacunados diarios (4,64 millones), y con un 22% de ciudadanos habiendo recibido todas las dosis prescritas, los inversores han dejado de lado su escepticismo para dar por sentada la reapertura.
Así, haciendo honor al adagio “buy the rumour, sell the news”, recientemente la cotización de las acciones más relacionadas con esta temática (aerolíneas, cruceros, restauración, casinos, por ejemplo) han perdido lustre; muchos de estos títulos -como Disney o Marriott, por ejemplo- han recobrado, o incluso superado, niveles prepandemia dando por hecho un repunte en beneficios por acción que tomará aún tiempo en cristalizar.
Así, acciones de empresas como Carnival Cruise Lines o American Airlines tienen un amplio margen de recuperación en cuanto a precio se refiere, pero después del rally experimentado su EV (Enterprise Value) iguala o supera los registros pre COVID. De hecho, de acuerdo a los cálculos de Bernstein muchas de las industrias beneficiarias de la normalización son, además, las más representadas en los portafolios de las grandes gestoras (“superpobladas”, de consenso).
Los indicadores de sentimiento tradicionales ya muestran esta exuberancia, como también lo hacen otros menos conocidos, pero con historias de acierto brillantes.
Nuestro modelo, construido en base a la volatilidad en mercados de divisas y de renta variable, incluyendo además series que permiten medir el vigor en cotizaciones en mercado de crédito corporativo, que tiene como objetivo interpretar el apetito por el riesgo por parte del inversor -y en qué medida esa preferencia puede agudizarse o atenuarse- arroja la lectura más optimista de los últimos 20 años: solo en cinco ocasiones desde 1999 hemos registrado cotas tan apuradas; la rentabilidad subsecuente, en media, uno, dos y tres meses después ha sido discreta (ver tabla y gráfica adjuntas) y en todos los casos se ha observado una moderación en la inercia de la tendencia.
Conclusiones similares se derivan del análisis de la última encuesta de gestores de fondos que mensualmente confecciona BofA Merrill Lynch y que en esta ocasión contaba con la participación de 200 managers que suman un total de 530.000 millones de dólares en activos manejados. Como se muestra a continuación, el porcentaje de los que reconocen haber incorporado a sus carteras un riesgo mayor al habitual supera el 20%, situando a esta señal en máximos históricos.
Este optimismo envuelve el inicio del periodo de publicación de resultados corporativos correspondiente al primer trimestre de 2021. Desde 1950, el comienzo de las últimas 282 temporadas de beneficios coincidía con un Shiller P/E medio 19,3x. En esta ocasión, la valoración del S&P 500 en base a esta métrica se encuentra ubicada por encima del 37x; se trata de una situación muy poco habitual como deja de manifiesto el estudio de SentimenTrader.
Este análisis coincide con las conclusiones de nuestro indicador de apetito por el riesgo. De los 16 periodos de publicación de beneficios de primer trimestre en las que el P/E de Shiller fue de 25 o superior, el S&P 500 registró ganancias en 8, con una rentabilidad media del 0,2%; por contra, hubo 20 temporadas de beneficios (1º trimestre) en las que el múltiplo fue de 15 o menos; de estas, un 80% (16) produjeron retornos positivos en media de 2,7%.
El contexto es similar al que enfrentábamos en el transcurso del tercer trimestre de 2017; las valoraciones eran exigentes -aunque no tanto como ahora- y el optimismo también similar pero menos efervescente que hoy. El resultado entonces fue el de un mercado alcista que acompañó a los anuncios empresariales para entrar posteriormente en toma de beneficios.
En definitiva, nos encontramos en la actualidad en un tenso tira y afloja, con el sentimiento rayando la complacencia y el posicionamiento descontando ya muchas buenas noticias en un entorno de mercado muy constructivo donde las mejoras en actividad económica se traducirán en un desempeño empresarial más brillante. A priori estas fuerzas podrían compensarse entre sí restando ímpetu a la escalada en precios en el corto plazo.
Por Carlos Ruiz de Antequera
Por Marcelo Soba