El resultado electoral en Alemania ha sido claro: la Unión Democristiana/ Unión Social Cristiana (CDU/CSU) ha ganado las elecciones legislativas el domingo al recibir el 28,6% de los votos, tal y como muestran los resultados preliminares y oficiales. Según la interpretación que hacen las firmas de inversión de este resultado, lo más probable es que veamos una coalición con el SPD, pese a las dificultades que entraña llegar a un acuerdo. Justamente, por ello advierten de que el mayor riesgo para los mercados es que se prolongue el debate sobre la coalición gobernante.
“Los partidos centristas no lograron retener una mayoría constitucional, lo que complica las perspectivas de un cambio decisivo del régimen fiscal. De hecho, cualquier modificación de la reforma del freno de la deuda tendrá que contar con el apoyo de la Izquierda o del AFD. Este último está en contra de la reforma del freno de la deuda, mientras que el primero podría apoyarla para aumentar la inversión, pero no la defensa. Por lo tanto, se necesitarían pactos políticos complicados, así como creatividad fiscal. Si queremos ver el lado positivo, podríamos argumentar que la menor capacidad de maniobra para el gasto nacional en defensa podría ser positivo para la UE, con Merz potencialmente apoyando más el endeudamiento conjunto de la UE”, apunta Apolline Menut, economista de Carmignac.
Para Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM, una coalición bipartidista entre la CDU de centro-derecha y el SPD de centro-izquierda está en condiciones de gobernar. “CDU y SPD comparten un interés común por elevar el gasto en defensa y apoyar a Ucrania, así como una firme perspectiva proeuropea”.
Por último, según señala Moëc, “un giro hacia la soberanía en materia de defensa para Alemania y Europa implica un fuerte sentido de la dirección política en Berlín”. El economista destaca el “profundo cambio de la doctrina estratégica alemana en materia de defensa” del próximo Canciller alemán, Friedrich Merz, de la CDU, un partido que, como comenta Moëc, “históricamente, ha sido el más firme defensor del alineamiento con Estados Unidos en materia de defensa”.
Desde Ebury señalan que al no estar prevista la formación de un gobierno que obtenga la mayoría, quizá el mayor riesgo para los mercados financieros sea la posibilidad de que se prolongue el periodo de debates sobre la coalición, que podría durar semanas, si no meses. “En 2017, el Gobierno de gran coalición tomó posesión casi seis meses después de las elecciones, tras el fracaso de las conversaciones de coalición entre la CDU/CSU, los Verdes y los Demócratas Libres. Asimismo, tras las últimas elecciones de 2021, el Gobierno del semáforo se creó al cabo de 73 días. Los mercados no reaccionan favorablemente a la incertidumbre y, como es habitual, un periodo prolongado de incertidumbre política podría lastrar al euro, ya que retrasaría las reformas necesarias para sacar a la economía de su depresión”, indican en su último informe.
Los retos alemanes
¿Qué ocurrirá con el resto de retos a los que se enfrenta Alemania? En opinión de Stefan Eppenberger, estatega senior, y Michaela Huber, estratega cross-asset de Multi-Asset de (boutique de Vontobel), en cuanto a las tan necesarias reformas, el factor decisivo para la economía alemana (y los mercados financieros) será si el nuevo gobierno tocará o no el freno de la deuda. Según el artículo 115 de la Grundgesetz, el Gobierno federal tiene un “margen estructural de endeudamiento estrictamente limitado, es decir, independiente de la situación económica”. En concreto, esto significa que el “endeudamiento neto máximo permitido” se limita al 0,35% del producto interior bruto.
“Además de un mayor estímulo de la política fiscal, los mercados financieros esperan una bajada de los impuestos de sociedades, una reducción de la burocracia, una disminución de los costes de la electricidad mediante una reducción de las tarifas eléctricas y de red y una liberalización del mercado laboral. Sin embargo, es probable que gran parte de estas medidas sean difíciles de aplicar en el nuevo gobierno de coalición”, explican ambos expertos.
Por su parte, David Kohl, economista jefe de Julius Baer, añade: “Un nuevo gobierno liderado por los conservadores tendrá la oportunidad de abordar algunos de los problemas económicos adversos de Alemania, como la escasez de inversiones y los elevados costes laborales”. Sin embargo, considera que el papel del cambio político podría fácilmente resultar decepcionante, y persisten retos como el envejecimiento de la población activa, la escasez de personal cualificado y las cargas normativas. “Esperamos que la vuelta al crecimiento económico en 2026 y la moderación de los acuerdos salariales conduzcan a fuerzas desinflacionistas”, añade Kohl.
Según Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad, “los males de la economía alemana tendrían mucho más sentido ser tratados con una política fiscal más activa, incluyendo permitir un mayor endeudamiento para inversión, algo que, con las cuentas del país germano, es perfectamente factible”. Así, cree el experto que “la principal razón que va a llevar al BCE a bajar tipos sigue siendo la mejora en los datos de inflación y, sobre todo la proyección que el propio BCE ha establecido para la evolución de los precios en Europa, que deberían estabilizar en una subida del 2% hacia finales de año”.
Implicación para los activos
Teniendo este contexto presente, desde DWS consideran que serán las políticas establecidas en el acuerdo final de coalición y, lo que es más importante, su eventual aplicación, las que serán decisivas para los mercados. “En la deuda pública alemana y, de hecho, europea, prevemos un impacto limitado, aunque la rápida formación de un nuevo gobierno y las consiguientes reformas se considerarían positivas para las perspectivas de crecimiento a largo plazo. Del mismo modo, parece que el impacto en los mercados de divisas será moderado. Para el crédito corporativo, no vemos ningún impacto marcado, tanto si se puede formar un gobierno rápidamente como si no. Alemania representa el 14% del índice iBoxx Euro Corporate, que está bien diversificado en términos de exposición sectorial”, apunta en su último informe.
Sobre el impacto de los resultados para la renta variable señala que puede haber cierta decepción por el hecho de que los cristianodemócratas no obtuvieran un mandato más firme, en favor de una mayor desregulación y una menor redistribución de la riqueza. “Pero incluso tales reformas habrían tenido poco impacto inmediato en las expectativas de beneficios. En cualquier caso, y especialmente para la renta variable europea en general, la cuestión más importante será probablemente la rapidez con que la mayor economía del continente pueda formar un gobierno eficaz ante, por ejemplo, las amenazas arancelarias de Estados Unidos”, añade.
En este sentido, la valoración que hacen desde BlackRock Investment Institute va en esta misma línea. “Las acciones europeas han superado a sus homólogas estadounidenses este año, y son mucho más baratas en términos relativos de lo que han sido durante décadas. Con mucha mala noticia ya descontada, incluso la perspectiva de buenas noticias podría ayudar a impulsarlas aún más. El estímulo fiscal alemán aún podría estar lejano, pero los mercados regionales recibirán con agrado una mayor claridad política”, apuntan en su último informe.
Además, recuerdan que una desescalada de la guerra en Ucrania podría bajar los precios de la energía y estimular el crecimiento europeo. “La UE tiene ahora un ambiente de urgencia que habitualmente impulsa la acción: la próxima semana se celebrará una cumbre extraordinaria sobre defensa. Se espera que el Banco Central Europeo reduzca aún más las tasas este año, ya que el crecimiento en la zona euro sigue siendo lento y la inflación ha disminuido. Mantenemos nuestra preferencia relativa por los bonos de la zona euro en lugar de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, especialmente los bonos a largo plazo”, indican.
Por último, DWS afirma que para las infraestructuras privadas, sería fundamental un nuevo gobierno formado rápidamente y centrado en la realización de proyectos. “En el sector inmobiliario, destacamos las restricciones sobre la rapidez con la que pueden subir los alquileres residenciales en las zonas de gran demanda. El Gobierno saliente ya había previsto prorrogarla hasta 2029, en condiciones relativamente favorables para los propietarios. Dada la relevancia de los alquileres como tema electoral, sobre todo en términos de movilización de apoyo a La Izquierda, no nos sorprendería ver restricciones ligeramente más estrictas que las previstas anteriormente”, afirman desde DWS.
