El foco de preocupación de los inversores se mueve del exceso de inflación a la escasez de crecimiento. Por eso la atención se centrará los próximos meses en saber si la Fed es capaz doblegar la inflación sin deprimir el crecimiento económico.
Proyectamos una paulatina disminución en actividad industrial que llevaría al índice de manufacturas a situarse muy cerca de 50 en diciembre, un nivel que separa la zona de expansión de la de contracción. Este movimiento arrastrará a la baja el crecimiento en beneficios por acción, algo que no está adecuadamente recogido en las estimaciones de los analistas.
La buena noticia es que, aparentemente y a la espera del dato del viernes (IPC), hemos tocado un pico en la serie de inflación como muestra el indicador de reajustes de inflación elaborados por Citi (Citigroup Inflation Surprise Index), o la última publicación del PCE. Un efecto base favorable que nos hace ser optimistas si comparamos la evolución de los precios con los datos de mayo, junio y julio de 2021 –que han sido los más altos desde 2015– o los descuentos que pondrán en práctica las grandes cadenas de distribución minorista para recortar el exceso de inventarios.
El mercado laboral estadounidense sigue caliente. Con casi dos vacantes por cada desempleado, el plan de la Fed para instrumentar un aterrizaje pasa por afectar la demanda lo suficiente como para drenar el exceso de puestos de trabajo ofertados, poniendo presión sobre los incrementos salariales.
Esta semana Microsoft se ha unido a Tesla, Amazon o Facebook al anunciar su intención de moderar su programa de contrataciones. Esta renacida timidez a la hora de aumentar plantilla y el informe de empleo del mes de mayo –en el que, a pesar de la fuerte demanda de mano de obra el paro no bajaba al aumentar la tasa de participación– son argumentos que apoyan la estrategia de Powell.
Las nóminas no agrícolas engordaron en 390.000 personas el mes pasado (frente a las 318.000 esperadas por el consenso), lo que representa una reducción significativa sobre los 436.000 de abril –al pasar el número de nuevos contratos en el sector industrial de 61.000 a 16.000–. Si prestamos atención a la evolución del índice Challenger de anuncios de recortes en plantilla podemos observar cómo, desde abril de 2021, la tasa interanual en despidos ha ido repuntando por el efecto de la reversión a la media y va acercándose a un terreno positivo.
Este cambio en la composición del empleo es otro indicio más de la rotación del consumo de bienes hacia servicios, que debería ayudar a la consolidación del cambio de tendencia en el IPC.
También será positivo para la inflación, de extenderse a otras empresas en el sector de distribución minorista, la decisión de Target (que anunció otro profit warning solo semanas después de haber revisado sus guías a la baja) de adoptar una serie de iniciativas encaminadas a ajustar rápidamente el exceso de inventario, descontando agresivamente artículos de consumo discrecional y suspendiendo pedidos.
A pesar del ajuste a la baja en expectativas de inflación, la TIR de los bonos europeos y estadounidenses ha repuntado impulsada por el rebote en el precio del barril de crudo y por el endurecimiento en la dialéctica del BCE respecto a sus planes de subida de tipos (los incrementos en coste del dinero del 0,5% en Australia e India tampoco han ayudado), que se contagia al otro lado del Atlántico. Como vemos en la gráfica, el diferencial STIR (1er y 5º contratos de eurodólar), que venía dibujando desde mayo una Fed y un BCE más tranquilos, ha vuelto a tomar pendiente apuntando además a que Lagarde será bastante más agresiva que Powell en su empeño por derrotar al monstruo de la inflación.
Así, el mercado ha vuelto a descontar tipos de interés que superan un cálculo razonable para el nivel objetivo de las tasas de equilibrio tanto en Europa como en EE.UU. La curva OIS proyecta que el pico de tensión en el coste del dinero se acercará al 2% en la zona euro. Sin embargo, a diferencia de lo que sucede al otro lado del Atlántico, en Europa el 80% del aumento en IPC se debe a factores transitorios derivados de la crisis en Ucrania que afecta al gas, la electricidad, el transporte y los alimentos.
Al ser la oferta, y no tanto la demanda, la causa del problema, es improbable que Lagarde tensione de esta forma la política monetaria. Menos aún ante el creciente riesgo de una suspensión de las exportaciones de gas ruso, que representan un 40% del total de lo que consumimos en Europa. A pesar de ello, la junta del jueves obligó al mercado a anticipar 1,5% en subidas hasta diciembre con solo cuatro reuniones pendientes colocando la prima de riesgo italiana por encima del 2%.
Y en EE.UU., por primera vez en 40 años, la Fed se empeña en elevar tipos en un entorno de clara ralentización económica (la Reserva Federal los subirá la semana que viene un 0,5%), pero lo interesante vendrá en la actualización de su resumen de proyecciones económicas y del «mapa de puntos». La mediana de las estimaciones para este año probablemente se incrementará en 100 puntos básicos (del 1,9% al 2,8%), pero la clave estará en los «puntos» de 2023 y 2024. Si los cambios solo afectan al ejercicio en curso, el rally podría continuar. Por el contrario, si los pronósticos de 2023 y/o 2024 incorporan nuevas subidas, las bolsas reaccionarán negativamente.
En este contexto, y con la volatilidad en el mercado de soberanos de EE.UU. moderándose, es probable que la rentabilidad del bono tesoro se mantenga cotizando en rango hasta finales de año.
Si, como han constatado el Banco Mundial y la OCDE, el crecimiento sorprende negativamente, las acciones de crecimiento volverán a recuperar interés entre los inversores.
En este sentido, llama la atención la inclusión de Meta en un índice de acciones de valor (Russell 1000 Value). Como hemos venido explicando, el mercado bajista encubierto en acciones tecnológicas que arrancó el pasado mes de noviembre comienza a desvelar oportunidades interesantes como Alphabet, que opera en línea con la valoración del S&P 500 cuando viene presentando desde 2013 una prima del 20% sobre el índice. O la propia Meta, que cotiza a dígito simple si ajustamos por los 4.000 millones que recortarán en gastos de personal, por caja neta y por su inversión de 10.000 millones en Reality Labs, que también están comenzando a reducir.
Por Carlos Ruiz de Antequera
