La mayor parte de la caída del precio de las acciones que tiene lugar en momentos difíciles para los mercados no se debe al colapso en las expectativas de beneficios. Según DWS, tanto en crisis previas como ahora, con el coronavirus guiando el sentimiento inversor, es el miedo el que hace subir las primas de riesgo y la tasa de descuento aplicada a las ganancias. En esta segunda parte de su análisis, Francesco Curto, jefe de investigación de la gestora, y Sarvesh Agrawal, al frente de la estrategia de inversión CROCI, ahondan en el papel del sentimiento inversor y el comportamiento de las tasas de descuento en situaciones financieras complejas.
El lado oscuro de la valoración
Estimar los cambios en las tasas de descuento generalmente hace que los inversores se sientan incómodos, algo que, según DWS, puede deberse al elemento conductual. “A todos nos gusta pensar que somos homo economicus, pensadores racionales que no se ven afectados por la emoción. Esta es la razón por la que llamamos al factor de descuento el lado oscuro de la valoración: está poco analizado y poco investigado, pero tiene un papel importante en la valoración y los precios”, destaca.
A través del grupo de inversión y valoración CROCI, la gestora ha estado midiendo la tasa de descuento durante mucho tiempo mediante un modelo basado en la dinámica a largo plazo de los beneficios y los precios actuales. Así, puede mostrar cómo cambió la tasa de descuento durante crisis pasadas, y estimar el impacto de tales movimientos en los precios actuales. El análisis para el MSCI World sugiere:
1. Los inversores en la parte no financiera del mercado exigen un rendimiento real a largo plazo del 5,4% (la tasa de descuento del valor razonable). Durante la gran crisis financiera, cuando los inversores se volvieron muy pesimistas, la tasa de descuento aumentó hasta el 5,9%. En el punto más bajo de la aversión al riesgo, exigieron una tasa de rendimiento del 4,7%. La tasa de descuento ahora es del 5,2%. Por tanto, si se volvieran tan bajistas como en 2008, podría aumentar en 65 puntos básicos, lo que haría que la parte no financiera del mercado de renta variable bajara un poco más de un tercio del nivel spot (S&P 500: 2.386).
2. Los inversores en banca han exigido un mayor rendimiento real del 7,5% a largo plazo. En el punto más bajo de la aversión al riesgo, la tasa de descuento fue del 6,5% y, en el más alto, del 10,1%. El nivel spot de la tasa de descuento es del 9%. Un aumento al nivel visto de la crisis financiera resultaría en una caída del 17% en la parte financiera del mercado. La buena noticia es que los bancos ya son atractivos en las hipótesis a largo plazo y la normalización a un nivel de valor razonable significaría un rendimiento total del 38%.
DWS recuerda que los bancos tienen una tasa de descuento más alta que el resto del mercado debido a que arrastran un mayor riesgo de apalancamiento.
¿Es distinto esta vez?
En este momento, es posible estimar el impacto potencial de un nuevo aumento en la tasa de descuento. Si, por ahora, el impacto de las ganancias está en el precio, el resto vendrá a través de los cambios en la aversión al riesgo. Una repetición de la crisis de 2008 podría hacer que las acciones bajaran un 30% y el índice S&P 500 podría caer de 2.386 hasta 1.640. Debido a que las ganancias son cíclicas, es probable que a algunos mercados les vaya peor que a otros, advierte el artículo.
Para la gestora, la buena noticia es que la parte no financiera del mercado es solo cara en un 13% en hipótesis a largo plazo, y la financiera está un 38% infravalorada. Un descenso adicional del 5% en los precios empujaría al mercado al nivel del valor razonable (S&P 500 a 2.275). Sin embargo, advierte de que los mercados rara vez se mantienen en el valor razonable, y la tasa de descuento podría incluso subir a los picos observados después de la crisis financiera.
“Si eso ocurriera, los mercados presentarían una oportunidad de compra excepcional para los inversores pacientes”. En su opinión, puede que nunca lleguemos a eso, ya que su análisis no considera los rendimientos de otras clases de activos.
¿Cómo se produce una recuperación?
Eventualmente, el miedo pasa. “Todo parece oscuro y esta pandemia puede desencadenar otra crisis financiera que arrastre a economías enteras. Sin embargo, por muy fea que sea la situación, simplemente hay demasiado valor en este momento para ignorarlo”.
Según DWS, esto es lo que atrae a los inversores en valor, los “contrarian”, que están mirando el panorama general, y no se asustan por las situaciones complicadas. “¿Recuerdan la exhortación del señor Buffet para comprar en 2008? Cuando tales inversores se convierten en compradores netos, los precios empiezan a subir a pesar del flujo de noticias negativas”. Luego, cuando el flujo de noticias se vuelve positivo, la aversión al riesgo se desvanece, y todo comienza a verse más brillante, añade.
Podemos observar este comportamiento en este último gráfico, que muestra la tasa de descuento semanal para la parte no financiera del mercado. Se requiere mucha paciencia y resistencia en estos tiempos turbulentos. Por ello, la gestora insta a “mantener la cabeza fría, y a centrarse en estas distinciones importantes de ganancias y tasas de descuento”.
Key Risk Factors:
Past Performance: The CROCI Strategies level may rise or fall. The value of investment products linked to the CROCI Strategies may go down as well as up. Past performance, whether live or simulated, is not a reliable indicator of future results.
Any products linked to a CROCI Strategy may not be capital protected and investor capital may be at risk.
CROCI Strategy and any products linked to them can go down as well as up and Past performance, whether live or simulated, is not a reliable indicator of future performance.
Cash Return on Capital Invested (CROCI) is a cash-flow-based analysis which, by making a series of economic adjustments to traditional accounting data, aims to make non-financial companies comparable – regardless of industry or domicile. The main areas where CROCI “economic data” differ from accounting data are as follows:
• Accounting for “hidden” liabilities – CROCI Enterprise Value (EV) includes not only financial liabilities (such as debt) but also operational liabilities (such as operating lease commitments, warranties, pension funding, specific provisions etc).
• Depreciating similar assets in a similar manner – Adjusting depreciation to reflect “economic depreciation” and effective useful economic life.
• Replacement value of assets – Inflating the value of net assets using the relevant inflator (based on the real age of assets).
• Unreported assets – Systematically capitalizing real cash-generative assets that are left off the balance sheet. Research and development costs and advertising are examples of such assets.
Economic PE (Ec.PE): is the CROCI version of the PE ratio and is calculated as EV/(CROCI * NCI) or (EV/NCI)/CROCI
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In the data and charts presented throughout this document, “E” refers to financial years that are not yet reported. Forecasts of accounting data for these years are based on the market’s consensus estimates as reported by Bloomberg Finance L.P. CROCI metrics for the forecast years are calculated by applying the CROCI model to these consensus estimates. The CROCI team does not make any forecasts or projections of accounting data. Data for historical years are derived from company reports and other publicly available sources.
RISK CONSIDERATIONS
CROCI Methodology: The analysis above has been built on the CROCI premise that stocks with lower CROCI Economic P/E ratios may outperform stocks with higher CROCI Economic P/E ratios over time. This premise may not be correct and prospective investors should evaluate this assumption prior to investing based on CROCI analysis. CROCI represents one of many possible ways to analyze and value stocks. Potential investors must form their own view of the CROCI methodology and evaluate whether CROCI and investments associated with CROCI are appropriate for them. The CROCI Team does not provide investment advice.
CROCI analysis: The discussion above is based on the analysis of agglomerations of the companies in the CROCI universe, which consists of over 800 companies globally. These agglomerations of companies may not be representative of the countries, regions, and sectors which they are intended to reflect.
Past performance is not a reliable indicator of future results and any forecasts may not be realized.
Por Funds Society, Madrid
