¿Qué depara el 2024 para los inversores en crédito? Según Robert Cohen, director del equipo de crédito global desarrollado de DoubleLine Capital, incluyendo las áreas dedicadas a bonos con grado de inversión y de alto rendimiento y préstamos bancarios, nos encontramos ante una oportunidad única de inversión en una década. “Los pilares proporcionados por el rendimiento, la duración, y la calidad crediticia brindan la oportunidad de construir una cartera de alta calidad con un perfil de rentabilidad positivamente sesgado, con potencial para generar rendimientos altos dentro de la categoría de un dígito y un riesgo a la baja limitado”, afirma el experto en una entrevista con Funds Society.
La visión de la firma es que la economía estadounidense está en riesgo de ingresar a una recesión en 2024. En previsión a este escenario, su estrategia general ha pasado por rotar carteras hacia activos de mayor calidad, incluyendo crédito con grado de inversión. No obstante, desde la gestora aclaran que para el caso de la estrategia de crédito corporativo que lidera Robert Cohen, aunque sí tiene presentes los riesgos macro, los inversores deben tener en consideración que se trata de una estrategia bottom up fundamental con una gestión activa muy centrada en la selección de los mejores nombres para la cartera. Por tanto, el gestor tiene más en cuenta factores como la fortaleza de los balances y modelos de negocio a la hora de realizar una valoración sobre la clase de activo.
Dicho esto, Cohen da la bienvenida al regreso de tipos de interés en niveles más elevados, después de una década de represión financiera marcada por una fuerte compresión de los diferenciales y el incremento de la duración media de la clase de activo, la cual llegó a máximos de casi nueve años en 2020.
Cohen recuerda que en los últimos diez años se convirtió en una práctica habitual que las compañías aprovechasen esta era de financiamiento barato para endeudarse de más y alargar los vencimientos de su deuda. Estas prácticas impulsaron los tipos a la baja, obligando a muchos inversores conservadores a tener que asumir más riesgos para obtener rendimientos positivos en renta fija. Según cálculos del gestor, la relación entre la rentabilidad por unidad de duración generaba un alto grado de riesgo para el sector, ya que era improbable que los rendimientos y el diferencial siguieran bajando. En este entorno, un incremento de 100 puntos básicos (pb) en los rendimientos del Tesoro de EE.UU. era suficiente para borrar cinco años de ingresos.
En 2021 esta tendencia tocó techo cuando el rendimiento medio del crédito se situó en torno al 2%. “El comportamiento del crédito estaba muy sesgado. Los inversionistas estaban expuestos a pérdidas en todos los escenarios hipotéticos salvo en uno en concreto, que preveía un entorno de crecimiento muy fuerte y tipos cero. Ahora las cosas han cambiado, y vemos posibilidad de obtener retornos positivos en muchos escenarios”, resume el experto. El escenario base con el que está trabajando incluye la expectativa de que la inflación continúe a la baja y una caída en los rendimientos de los bonos del tesoro, “que supone un impulso para el crédito grado de inversión”, añade. Cohen concluye que tanto la relación entre rendimiento y duración como los cupones actuales siguen ofreciendo protección a los inversores.
Cohen añade que, durante la era de los tipos cero, los inversores no eran penalizados por asumir riesgos. Sin embargo, ha identificado una tendencia emergente que cree que tendrá varios años de recorrido: “Ahora el costo del capital está al alza, y los tipos se mantienen altos. Las compañías no están emitiendo bonos para después recomprar sus acciones. Anticipamos la entrada en un periodo de desapalancamiento en el que las compañías se esforzarán por mejorar la calidad de su rating y defender sus balances”. Esto incluye a un número de compañías high yield que se esforzarán por obtener el grado de inversión (rising stars), contribuyendo a incrementar el universo de bonos grado de inversión.
Como resultado del incremento del costo del capital y la previsible política “higher for longer” de la Fed, el gestor también espera un incremento en la dispersión entre emisiones, aunque matiza que “es una temática que afecta a grado de inversión, high yield, y a la renta variable”, por lo que considera que nos adentramos en un periodo “en el que la gestión activa va a ser más importante de lo que ha sido en los últimos diez años”
Posicionamiento
El equipo de crédito corporativo de Doubleline tiene capacidad para invertir en activos de crédito a lo largo de todo el espectro de calidad crediticia y está organizado por sectores, con analistas dedicados por sector que son auténticos especialistas en cada área. Así, el posicionamiento de la cartera es el resultado de un proceso de selección bottom-up que va caso por caso con una asignación macro de activos. La duración actual de la cartera se sitúa en torno a los 7 años, con una rentabilidad media de alrededor de 5,5%.
Cohen explica que, en el entorno actual, aportan tanto valor los activos que están en cartera como los que el equipo decide activamente no incluir. Pone como ejemplo el posicionamiento en banca: la estrategia lleva tiempo sobreponderada en grandes bancos americanos como JPMorgan o Wells Fargo, al considerar que son compañías muy sólidas y reguladas y que además son demasiado grandes como para que el gobierno las deje quebrar. Por tanto, DoubleLine ya habían iniciado 2023 sin exposición a bancos regionales por tener dudas sobre la calidad y viabilidad de sus modelos de negocio. Como resultado, cuando en marzo del año pasado se produjo la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de EE.UU., la cartera no se vio afectada.
Actualmente la cartera subpondera sectores sensibles a los tipos de interés. Son particularmente cautos con sectores cíclicos como industriales, químicos, constructoras, y con compañías vinculadas al consumo. En cambio, sobreponderan bonos de los sectores tecnológico y farmacéutico. En ambos casos, Cohen explica que son compañías que “han transformado favorablemente sus políticas de los últimos años”, en línea con la tendencia hacia la calidad ya mencionada. El gestor también encuentra muy atractivo el sector de telecomunicaciones, con subsegmentos como compañías con negocio wireless u operadores de torres de telecomunicaciones.
Para Cohen, el mayor riesgo en el entorno actual es que la inflación vuelva a subir sorpresivamente y fuerce un selloff en la renta fija. Fuera de ese escenario, considera que en adelante los riesgos van a ser más idiosincráticos en el espectro grado de inversión. “El mercado ha hecho un buen trabajo al valorar los riesgos. Los problemas están siendo bien entendidos por los inversores”, concluye.
Conozca más sobre la visión de DoubleLine sobre crédito corporativo.
Por Cecilia Prieto
Por Funds Society, Madrid