Según Uli Gerhard, gestor senior en Insight Investment (parte de BNY Mellon), el atractivo de los bonos high yield a corto plazo frente a títulos de mayor vencimiento radica en que el inversor puede hacerse una mejor idea de lo que podría recibir al final del periodo. Del mismo modo que una persona desea saber cuánto dinero le quedará en su cuenta corriente una vez satisfechos sus gastos necesarios, los fondos de pensiones tratan de identificar en qué medida tienen cubiertas sus obligaciones de pago, afirma Uli Gerhard, gestor senior en Insight Investment.
En particular, a los fondos de pensiones les gusta invertir en bonos high yield a corto plazo, pues ven esta clase de activo como una solución para sus necesidades de flujo de caja, añade. En opinión de Gerhard, el entorno de este tipo de bonos es favorable, al no anticiparse una recesión susceptible de desalentar a los inversores debido al riesgo de incumplimiento de estos emisores.
A este respecto destaca el buen crecimiento económico en Europa, sobre todo en España, donde la construcción residencial ha repuntado de forma notable. Asimismo, ilustra la naturaleza de este giro rememorando una conversación previa con un gran productor de cemento, que afirmó haber cerrado su última fábrica en el país en 2010 y no ver necesidad de una como mínimo en los 25 años siguientes.
Por lo que respecta a Estados Unidos, el crecimiento económico le parece moderado, lo cual considera preferible para los bonos a corto plazo; a su juicio, un crecimiento sólido suele llevar a los equipos directivos de las empresas a pecar un tanto de exceso de confianza y a elevar los niveles de endeudamiento en sus balances. Este tipo de comportamiento fue el que condujo a los problemas vistos en 2008/2009. Hoy en día, los inversores de capital inversión tienen pocas oportunidades de comprar empresas high yield, ya que estas compañías de menor tamaño recurren a grandes grupos para sus necesidades de refinanciación.
Riesgo y rentabilidad
En términos de riesgo y rentabilidad, Gerhard afirma que esta última suele ser mucho más alta en el segmento high yield que en el universo con grado de inversión –ver gráfico–. En 2006 hubo menos incumplimientos de emisores investment grade, pero estos mostraron una correlación mayor con los tipos de interés. El consenso considera poco probable que los tipos caigan desde sus niveles actuales, afirma Gerhard.
Dicho esto, es probable que suban pero no de forma significativa. Según él, una subida excesiva de los bunds no favorece ni a Francia ni a Alemania. La sensibilidad de la deuda high yield a los tipos de interés crecientes es un mito, prosigue. En Estados Unidos, el país con el mercado de crédito high yield más longevo, estos bonos presentan una correlación baja con varias clases de activo, como la deuda con grado de inversión y de mercados emergentes. Durante los ciclos de subida del precio del dinero que han tenido lugar desde 1984 (1993-1995, 1999-2000 y 2004-2006) la correlación ha sido de 0,15, 0,20 y 0,28, respectivamente. Esto suele representar la remuneración del diferencial de crédito en un entorno de tipos de interés al alza, explica el gestor.
Limitar el apalancamiento
Gerhard reconoce que 2016 no fue muy buen año en lo que respecta a incumplimientos de emisores high yield, pero matiza que se concentraron principalmente en los sectores de petróleo, metales y minería en Estados Unidos, y que reflejaron decisiones de préstamo a empresas con flujos de caja pobres. En particular, las compañías petroleras se vieron afectadas por el abaratamiento del crudo; si se las excluye de los cálculos, la tasa de incumplimiento es la más baja que haya visto en toda su carrera profesional. En Europa, añade, 2016 no fue escenario de ningún incumplimiento por parte de empresas con calificación BB de Standard & Poor’s, y menos de un 2% en la categoría B2.
En base a su evaluación, Gerhard considera que los mercados de deuda high yield están abiertos de par en par, con una gran abundancia de emisiones que refleja la necesidad de refinanciación de estas empresas. El gestor se plantea con apertura de miras si la administración del presidente Donald Trump implementará un programa de estímulo. La flexibilización cuantitativa (QE) en Europa ha surtido efecto, al haber generado crecimiento económico y dado pie a una mejora evidente del sentimiento. Asimismo, considera poco probable que el Banco Central Europeo comience a reducir gradualmente su programa de compras de activos antes del cuarto trimestre de 2017 o el primero de 2018.
Las empresas, en su opinión, se plantean con mayor cautela la cantidad de deuda en sus balances. En Estados Unidos está cayendo este apalancamiento, señal de que la economía todavía crece. Se ha producido un cambio fundamental en el mercado, en la medida en que los bancos de dicho país no brindan acceso a compañías con un apalancamiento superior a seis veces su flujo de caja. La reforma impositiva de Trump también contempla que los gastos por intereses no podrán emplearse como compensación frente a los costes de explotación.
Según Gerhard, el atractivo de los bonos high yield a corto plazo frente a títulos de mayor vencimiento radica en que el inversor puede hacerse una mejor idea de lo que podría recibir al final del periodo. Mientras que las agencias calificadoras asignan una calificación a un emisor para toda la curva de vencimientos, las empresas de menor tamaño son más fáciles de analizar. Retomando la analogía de la cuenta bancaria, es más fácil hacer frente a un incumplimiento crediticio (y también detectar el peligro de que se produzca) si se conoce cuánto dinero hay en la cuenta, concluye.