Observando el valor nominal del nivel actual de los diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión, podría ser apresurado concluir que la clase de activo está sobrevalorada. Según apunta Shuai Zhang, gestor de soluciones de inversión en Schroders, los niveles no se encuentran muy lejos de su línea histórica, pero el alcance de los movimientos desde la crisis y la convergencia de los diferenciales a través de diferentes partes del mercado, combinados con los indicadores que muestran que estamos en la parte tardía del ciclo, han dado lugar a esta visión.
El importante movimiento en los diferenciales refleja el efecto distorsionador de las medidas extraordinarias de los bancos centrales en los últimos años, que han dado a los inversionistas la seguridad para ir tras la rentabilidad y comprar el mercado indiscriminadamente. Con la eliminación gradual de las medidas ultra-acomodaticias en curso, probablemente se producirá una mayor divergencia y una mayor diferenciación dentro del mercado de bonos corporativo, dando mayores oportunidades de selección de títulos.
El análisis bottom-up del mercado también revela características fundamentales positivas y cambios en los bonos corporativos de grado de inversión. Las tasas de impago por parte de los bonos corporativos son bajas, los balances de las empresas son saludables y, en los últimos años, cuando ha habido impagos, la tasa de recuperación para los tenedores de bonos ha estado por encima de la media histórica.
En resumen:
La tendencia secular de comprensión en los diferenciales en los últimos años eventualmente se revertirá, lo que permitirá que los riesgos idiosincráticos se vuelvan a valorar una vez más.
Las empresas son mucho más conservadoras fiscalmente que en la era anterior a la crisis, con unos fuertes balances contables y una generación de flujo de caja que las posiciona bien en el caso de una desaceleración macroeconómica.
Unas bajas tasas de impago en la deuda corporativa, que de forma simultanea facilita unas menores pérdidas por impago, ayuda a explicar unos diferenciales más comprimidos.
No se olvide de la heterogeneidad
Unos prolongados programas de compra por parte de los bancos centrales y el bombeo de la liquidez han visto de los vientos macroeconómicos en contra enfrentarse con olas de ofertas que los han debilitado. Esto ha resultado en una convergencia en el universo de crédito, entre diferentes sectores, calificaciones y emisores individuales. Una comprensión generalizada de los fundamentales ha visto como se estrechaba la prima proporcionada por los bonos de mayor carry frente a los de menor carry.
El diferencial medio entre emisores con calificación BBB y los emisores con calificación A ha caído en 40 puntos en los últimos cinco años, tanto en los bonos corporativos de grado de inversión denominados en euros como en los denominados en dólares, y la desviación típica en los diferenciales entre los emisores ha disminuido significativamente.
La retirada de las políticas ultra-acomodaticias debería precipitar una reversión de la convergencia de los diferenciales y un nuevo foco en los fundamentales. Esto debería allanar el camino para que, una vez más, la selección activa de los activos tome una posición favorable frente a los enfoques de pura beta.
Los fundamentales corporativos
Europa
Las empresas europeas han mostrado un grado sorprendente de prudencia en los últimos años, confirmado por una serie de métricas. A nivel agregado el ratio EBITDA ha caído significativamente desde 2016, mientras que el ratio gasto de capital por ventas está en línea con su media a largo plazo. Tal vez lo más sorprendente es que la cobertura de intereses, el ratio de EBITDA entre el coste de los intereses- se encuentra en máximos históricos.
Estados Unidos
Las métricas de los balances contables no son tan fuertes en Estados Unidos donde ha habido una mayor propensión por medidas que favorecen a los accionistas como la recompra de acciones. Sin embargo, los balances contables son saludables. Mientras el nivel de los ratios de cobertura y efectivo de los balances contables estadounidenses es menor que en Europa, las empresas están experimentando crecimiento en sus flujos de caja y logrando una mayor capacidad de fijación de precios.
El sector estadounidense de energía es un caso práctico de estudio por su necesidad de ser desagregado a la hora de evaluar la clase de activo. El sector energético fue en gran parte el responsable por el incremento de las tasas de impago entre 2014 y 2016, debido al boom del crudo de esquisto. Desde entonces, el sector ha disminuido sus niveles de deuda y los impagos han disminuido.
Unas tasas de recuperación por encima de la media
En casi todas las categorías de bonos, la tasa de recuperación de la deuda en el pasado reciente ha sido sustancialmente más alta que el promedio a largo plazo. Esto se explica por el hecho de que una larga proporción de los impagos que han ocurrido pertenecen al sector de la energía, donde las empresas pueden recurrir a la liquidación de activos físicos. También existe una correlación entre unas tasas de impago bajas y unas altas tasas de recuperación.
En resumen:
En la última década, la expansión sostenida de la economía y una liquidez abundante se ha traducido en un fuerte crecimiento de los beneficios corporativos, que combinado con una mayor responsabilidad fiscal ha resultado en unos balances contables más saludables. El debate alrededor de cómo los diferenciales reaccionarán conforme la política monetaria cambia y el crecimiento global moderado continúa. Según la opinión de Zhang, aquellos inversores que desean acceder al crédito de grado de inversión pueden tener la seguridad de que los fundamentales siguen siendo robustos.
Por Meritxell Sedo