El mercado onshore de deuda china empezó a abrirse a inversores internacionales a finales de 2017 y presenta interesantes oportunidades de inversión. Así lo cree el equipo gestor del fondo Eurizon Fund – Bond Aggregate RMB, integrado por Stephen Li Jen (CEO de Eurizon SLJ Capital), Monica Wang y Marilyn Che. Los tres gestionan el fondo, desde SLJ Capital -la boutique especializada en renta fija emergente y China en concreto de Eurizon-. En esta entrevista con Funds Society, Stephen Li Jen, el CEO, recuerda que China ya es el segundo mercado de bonos del mundo, después de EE.UU. y por delante de Japón, y habla de oportunidades crecientes e impulsadas por un hito: desde el 1 de abril el mayor índice de renta fija mundial, el de Bloomberg Barclays, ha empezado a incorporar bonos chinos, lo que implica inmensos flujos de capital en los próximos años en el activo. Pero también por el futuro apetito de los fondos de pensiones del país, una macroeconomía más estable y posibles políticas monetarias más flexibles si la guerra comercial con EE.UU. se recrudece, aunque el experto confía en un acuerdo.
¿Cuáles son las implicaciones para los bonos chinos del hecho de que el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate haya comenzado a incorporar este activo?
Hay unos 6 billones de dólares de fondos pasivos en los mercados financieros mundiales, fondos que hacen un seguimiento de los índices de bonos mundiales. Bloomberg Barclays fue el primer índice internacional que incluyó a China en abril de 2019, y se espera que otros, como FTSE Russell y JPMorgan también lo hagan. Dado que la ponderación de China en los índices de bonos globales y de bonos emergentes aumenta desde cero (como fue el caso hasta abril de 2019) a un 2%, y más tarde a un 10% (la ponderación de China en los mercados de bonos globales es actualmente del 12%), los fondos pasivos tendrán que entrar en este mercado para poder igualar sus índices de referencia. Estimamos que China podría recibir flujos de entrada de 2 billones de dólares en los próximos tres a cinco años, incluyendo tanto los flujos de entrada de fondos pasivos como los activos. Es probable que esto ocurra también desde la perspectiva de los inversores nacionales. La demanda de bonos locales debería seguir estando fuertemente apoyada.
¿Qué otros factores apoyan las inversiones en deuda china onshore?
Hay varios factores que apoyarán las inversiones en bonos chinos onshore. En primer lugar, el mercado de capitales chino sigue bajo control. Prevemos unas entradas de unos 2 billones de dólares en los próximos tres a cinco años, en función del deseo de China de abrir su mercado financiero. Esto no sólo atraerá la inversión de fondos gestionados de forma pasiva, sino también de fondos gestionados de forma activa. Según los análisis, el tope del mercado mundial de bonos es de 100 billones de dólares, de los cuales sólo 6 billones de dólares se gestionan de forma pasiva. Por lo tanto, además de fondos gestionados de forma pasiva, los fondos gestionados de forma activa contribuirán aún más a las entradas de flujos, con salidas mínimas basadas en la restricción de venta de los ciudadanos nacionales chinos.
En segundo lugar, el sector chino de los fondos de pensiones está muy poco desarrollado. El volumen total de los fondos de pensiones chinos es sólo el 3,5% del volumen de los estadounidenses. A medida que crezca el problema del envejecimiento, la demanda de fondos de pensiones privados crecerá enormemente. Los bonos onshore, como un activo seguro y sostenible, serán los preferidos por esos fondos.
¿Y la macro, apoya también la demanda?
Desde el primer trimestre de este año, la desaceleración de la economía china ya se ha estabilizado. Con una política fiscal proactiva y una política monetaria moderada, el crecimiento de China será sostenible. Esta perspectiva apoya un renminbi estable, que proporciona un entorno de inversión muy cómodo para los inversores extranjeros. Por otra parte, si la guerra comercial entre China y los Estados Unidos se intensificara aún más, se pondría en marcha una política monetaria más flexible, lo que sería superpositivo para la inversión en bonos. En cualquier caso, se apoyará al mercado chino de bonos.
¿Y cómo influye en ello la nueva y más cautelosa postura de la Reserva Federal? ¿Es un apoyo a la deuda emergente?
El año pasado, el continuo aumento de las rentabilidades en EE.UU. proporcionó un viento en contra importante para las estrategias de bonos emergentes, ya que el rendimiento relativo de estos activos con respecto al dólar se redujo. Por lo tanto, la pausa en el ciclo de subidas de la Reserva Federal ha proporcionado cierto alivio. Al mismo tiempo, el hecho de que la pausa en el ciclo de tipos se haya producido mientras la economía de EE.UU. sigue creciendo con la misma tendencia o por encima de ella ha proporcionado un telón de fondo de «goldilocks» para el apetito de riesgo mundial. Además, a medida que la Reserva Federal comience a mostrar una sensibilidad relativamente mayor a los acontecimientos fuera de los EE.UU., un crecimiento más débil en la economía de China también debería significar una Reserva Federal menos agresiva, lo que debería ayudar a estabilizar los bonos chinos en renminbis, así como la moneda.
¿Cuáles son los principales riesgos para la deuda china onshore? ¿Cómo puede influir en la deuda china una dura guerra comercial?
Los bonos chinos tienen un rendimiento relativamente alto, especialmente en comparación con el euro, la moneda base del fondo. Al mismo tiempo, la clase de activos tiene una volatilidad baja y proporciona beneficios de diversificación muy atractivos a una cartera de inversiones globales. El riesgo más importante en esta estrategia es el riesgo cambiario –euro/ renminbi- y, de hecho, el segundo ha sufrido como resultado de la escalada de las tensiones comerciales. Sin embargo, en las últimas semanas, a pesar de la escalada de las tensiones, la moneda se ha estabilizado, como esperábamos, tras la intervención de las autoridades chinas. No esperamos que la moneda se deprecie mucho más y, de hecho, tenemos una visión muy constructiva a medio plazo sobre el renminbi.
¿Su fondo invierte en todo el espectro de la deuda pública y privada china?
El fondo es un fondo con un benchmark y sigue el Bloomberg-Barclays Aggregate Index. Este índice cuenta con más de 2.400 bonos, que cubren todos los sectores de los mercados de bonos onshore e incluyen tanto el sector público como el privado. Cuando construimos nuestra cartera, reducimos este universo para llegar a 45-50 bonos de diferentes sectores y todos los vencimientos, con un tracking error inferior al 1%. Luego hacemos ajustes en la duración, curva, sectores y pick-ups específicos de los bonos corporativos, basados en nuestra visión interna de la macroeconomía global y de las divisas, así como en las perspectivas de la economía y las políticas chinas. 8 de cada 10 emisores de crédito de nuestra cartera son empresas públicas centrales, que son empresas 100% propiedad directa del gobierno del más alto nivel y que revisten una importancia estratégica para la economía china.
Con respecto a la divisa, ¿por qué es atractiva la inversión en renminbi?
Se trata de un fondo en divisa local, de bonos en renminbi, lo que significa que la mayor parte de la exposición no está cubierta. El equipo puede optar por añadir una estrategia de cobertura a la exposición a los bonos, dependiendo de su evaluación del balance de riesgos, tanto del renminbi como de la divisa base del fondo, el euro.
El equipo tiene una visión positiva a medio plazo del reminbi. Seguimos pensando que el conflicto comercial con los Estados Unidos se resolverá. A pesar de que en las últimas semanas la escalada de tensiones ha pesado sobre la divisa, los responsables políticos han intervenido, al igual que en dos ocasiones, durante la última década, para garantizar que no se rompa el importante nivel psicológico de 7.00 en el dólar/ renminbi. La estabilidad de la divisa seguirá siendo un instrumento muy valioso para China, que se esfuerza por garantizar el desarrollo de su mercado financiero, así como la apertura con éxito de sus mercados de renta fija y renta variable a las inversiones extranjeras. La relación dólar/ renminbi se ha convertido en un precio muy importante para los mercados globales, ya que los episodios pasados de debilidad en el renminbi han sido seguidos por un aumento de las turbulencias en las monedas de los mercados emergentes. Esperamos que Pekín siga considerando al renminbi como una importante ancla nominal, que será clave para el éxito de la apertura de su mercado financiero a los inversores extranjeros. A medida que la economía continúe creciendo en relación con la economía mundial y avance en la cadena de valor, las presiones estructurales sobre el renminbi seguirán estando sesgadas al alza.
¿Qué beneficios se pueden esperar de un fondo de este tipo?
El fondo fue lanzado a finales de febrero de 2018. A finales del año pasado, la rentabilidad era del 11%, de los cuales el 8,8% proviene la renta fija y el 2,2% de la divisa. Tenemos la intención de ofrecer la beta del índice y añadir algo de alfa mediante una gestión activa.
Si comparamos la deuda onshore con la deuda offshore china… ¿tiene la primera más potencial?
En primer lugar, el volumen en circulación de los bonos onshore es mucho mayor que el de los bonos offshore. En segundo lugar, la liquidez de los bonos onshore es mucho mejor que la de los bonos offshore, ya que la mayoría de los participantes en el mercado de bonos domésticos sólo se centran en los bonos onshore. En tercer lugar, desde que comenzó el desapalancamiento chino, se ha prohibido a muchos LGFV (vehículo financiero del gobierno local) y a los emisores inmobiliarios de baja calidad emitir bonos onshore con la misma facilidad que antes, por lo que optaron por el mercado extraterritorial, lo que redujo la calidad de los bonos offshore en general.
S&P acaba de recibir la autorización para emitir ratings sobre la deuda china: ¿cómo de saludable cree que será el mercado a corto y medio plazo?
Con la puesta en marcha de las agencias calificadoras extranjeras -Pekín ha aprobado su plena participación en el mercado chino de bonos- esperamos que haya una fuerte competencia entre las agencias calificadoras para reflejar y declarar mayores diferencias entre los emisores de bonos. Hasta ahora, el 42% de los bonos chinos que están calificados tienen la calificación crediticia más alta (AAA). En nuestra opinión, esto no durará mucho. Dicho esto, los bonos que tenemos en nuestra cartera tienen tal solvencia crediticia que no esperamos que sus calificaciones cambien en el futuro.
Eurizon SLJ Capital es el gestor… ¿cuáles son sus puntos fuertes?
Eurizon SLJ Capital es una gestora de activos global con sede en Londres, propiedad mayoritaria de Eurizon Capital SGR, una de las mayores gestoras de activos de Europa. Tenemos una gran experiencia en investigación macroeconómica independiente, un profundo conocimiento de los mercados de divisas y de la dinámica de los mercados emergentes. En particular, tenemos un conocimiento específico de los mercados de bonos de RMB, gracias a nuestro equipo internacional diversificado con una fuerte cultura china. La gestión adecuada de un fondo de bonos en renminbis requiere una mezcla de habilidades que encaja con el núcleo de Eurizon SLJ, ya que los miembros del equipo hablan mandarín y proceden de Asia, por lo que somos capaces de entender China, no sólo el idioma, sino también la cultura local. Mantenemos un diálogo regular con los responsables políticos chinos y tenemos acceso a una red de participantes del mercado en China. Además, el equipo ha estado basado fuera de China durante mucho tiempo, lo que nos da una perspectiva global. Esto también es crucial, porque los factores internacionales son cada vez más importantes para el mercado de bonos chino.
Por Funds Society, Madrid
