DIVAS Asset Management es una boutique independiente con sede en Suiza, con enfoque en la gestión del riesgo y que define su fondo DIVAS Eurozone Value Fund como una de las pocas auténticas estrategias de renta variable de la eurozona de estilo value que consigue navegar con éxito más allá de las condiciones de mercado y en un mundo marcado por el crecimiento.
Se trata de una cartera muy concentrada de 25 posiciones, con un patrimonio de unos 240 millones de euros, gestionada activamente mediante un proceso de inversión puramente bottom-up que incorpora criterios de sostenibilidad (Artículo 8 SFDR). “Aunque nuestra estrategia lleva el nombre de value porque somos inversores centrados en la valoración ascendente de la forma en que se solía hacer hace 50 años, si fuéramos un gestor de tipo value convencional ya habríamos desaparecido. Como contamos con un proceso de relative value, nuestro rendimiento es independiente al que ha tenido el value frente al growth en estos años”, explica Hansueli Jost, cogestor del fondo, en charla con Funds Society.
¿Cómo navega un gestor value en un entorno en el que el growth predomina de forma tan clara?
Mi modelo de negocio está altamente correlacionado con las tasas, porque el 50% del universo son bancos, que obtienen el 70% de sus ingresos netos derivados de intereses. No tengo ningún otro negocio que sea tan sensible a un único factor, las tasas de interés. Y la otra mitad son cíclicos, que atraviesan actualmente un buen momento con nuevos pedidos y reducción de inventario.
Pese a ello, llevamos cuatro años en los que el rendimiento superior del growth frente al value se mantiene en niveles estratosféricos comparados con la burbuja de las .com en 2000, debido a siete factores que impactaron de forma negativa sobre el value: la pandemia de covid, la guerra de Rusia y Ucrania, que forzó una normalización muy rápida de los tipos de interés y como consecuencia subió el precio del gas y del petróleo, lo que aumentó los costes de producción de las empresas industriales. En marzo de 2023 tuvimos la crisis financiera en Estados Unidos, que pese a ser un problema regional y nada relacionado con nuestros bancos, les hizo sufrir. Y luego tuvimos ChatGPT y la guerra de Israel y Gaza, que produjo un colapso de los cíclicos. Finalmente se produjo en marzo el rally de Nvidia: no es tanto que el value cayera como que el growth ha llegado a niveles estratosféricos.
¿Cómo ha sido el rendimiento del fondo estos años?
Las variaciones de beneficios de los últimos tres años son negativas para la mayoría de las acciones growth, salvo Nvidia, ASML y otras acciones de hardware, que tienen un gran beneficio con la IA generativa. En cambio, han sido masivamente positivas para mis acciones. Esto ha hecho que los valores growth sean cada vez más caros. La buena noticia es que no importa, porque a pesar de que hemos estado sobreponderados en valores financieros y cíclicos durante los últimos 15 años, algo en teoría negativo, hemos tenido un 30, 40 o 50% de alfa. Con unas valoraciones que se han derrumbado frente al valor real de nuestras empresas cíclicas, hemos hecho mucho dinero en estos 15 años pasando de un modelo de negocio mal valorado al siguiente dentro del mismo sector, poseyendo bancos que en términos relativos solo bajaron.
Ahora tenemos una brecha de un 100% de alfa que no es un mal punto de partida. No importa lo que hagan los tipos de interés ni lo que haga el mercado: Desde el crash de marzo de 2020, el DIVAS Eurozone Value se disparó un 120%, superando a su índice de referencia en un 41% y al índice estrella Nasdaq en un 10%, sin haber tenido el factor value a nuestro favor, no necesitamos el factor value. Pero, con la distorsión que ha habido en el mercado creo que tendremos vientos de cola próximamente, por lo que soy muy optimista de cara al resto del año.
¿Cómo seleccionan las compañías?
La cartera se compone aproximadamente de un 40% de activos financieros, en su mayoría bancos, 40% cíclicos (acciones industriales), y 20% de situaciones especiales, que no están realmente correlacionadas con la economía. Casos especiales como Siemens Energy, Bayer, o Philips. Es un portafolio de 25 acciones que históricamente cotizaría a un PER de 12,5 o 13 veces los beneficios y daría un rendimiento del 1,3%. Hoy cotiza a 7,5x con los balances más saneados de los últimos 100 años, porque tanto nuestras empresas industriales como los bancos se han desapalancado en los últimos 15 años, y una rentabilidad por dividendo del 4,1%. Y esa cartera tendrá un crecimiento de los beneficios en los próximos tres años del 10% al 12%.
¿Cree que habrá una recesión que podría afectar a la renta variable europea?
El mercado está esperando que la economía se hunda, pero esta idea está basada en los tres billones de máquinas, de estrategias impulsadas con inteligencia artificial, que creamos entre 2008 y 2020 y que compran el mismo factor. Tenemos un gigante de tres billones de máquinas que determina los precios de todo: FX, bonos, mercado monetario o acciones en nanosegundos. Ya no durante semanas, meses o años como históricamente ha sido el caso. El caso de ChatGPT es un claro ejemplo: en apenas tres semanas el mercado concluyó su enorme potencial para los próximos 10 años. Así creamos burbujas de burbujas. Ya tenemos como cuatro capas de burbujas.
Pero, lo que la máquina no tiene en cuenta es que pese a la rápida normalización de los tipos de interés esta vez, para que llegue la recesión tiene que haber un exceso de endeudamiento que acaba enfermando a la economía y a los bancos. Y no percibe que no tenemos apalancamiento en el consumidor ni en los bancos. Al contrario, tenemos el mayor exceso de ahorro de los hogares del 11% del PIB en Europa, frente al siete y medio de hace tres años.
Debido a eso, el mercado descuenta ya el próximo ciclo de préstamos morosos para nuestros bancos. Así que usted puede tener todos mis bancos a 4x o 5x PER, porque estiman que las ganancias tienen que reducirse a la mitad en los próximos 12 meses. Pero, por el contrario, todos estos jugadores van a recomprar el 30% de sus acciones en los próximos tres años. Y lo bueno es que si recompras el 10% de tus acciones, el beneficio se distribuye al 90% de tus accionistas. Tengo un cupón sobre mis acciones con rendimiento a mis accionistas de entre un 15-16%. Y tienes esa cartera en 7,5x. Esa es una gran oportunidad. Además, la cartera está negativamente correlacionada con el factor growth, por lo que es una diversificación y una cobertura contra la enorme exposición a este factor en la que estamos inmersos.
