Tras calmarse las inquietudes sobre los sectores bancario e inmobiliario y sobre el techo de la deuda estadounidense, la atención vuelve a centrarse en la persistencia de una elevada inflación (subyacente).
El informe trimestral de perspectivas económicas y financieras que ha elaborado el Centro de Inversiones de Deutsche Bank aclara que, aunque la situación ha mejorado, parece improbable un retorno a la estabilidad de precios (tal y como la definen los bancos centrales) a corto plazo, dadas las amplias presiones sobre los precios. Además, pese al endurecimiento de la política monetaria y a unas condiciones financieras restrictivas, la dinámica económica en la mayoría de los mercados desarrollados (MD) no se ha estancado, ya que se mantiene una buena demanda de servicios.
“Los mercados de trabajo siguen tensionados, aunque en menor medida, con un empleo en torno a niveles récord. Aunque el tipo oficial ha alcanzado el 5,00-5,25% en EE.UU. y se acerca al 4% en la zona euro (tipo de la facilidad de depósitos), sigue existiendo un riesgo importante de que hagan falta más subidas de tipos para controlar la inflación”.
Previsiones de IPC (%) Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 1 de junio de 2023.
Por consiguiente explican: “No prevemos que los tipos de interés oficiales den un giro este año. Dado el entorno monetario restrictivo y su efecto retardado, es probable que la actividad económica se desacelere más en la segunda mitad del año. Mientras que el riesgo de recesión en la zona euro en los próximos 12 meses se ha reducido gracias a la mejora de la situación energética y a una sólida demanda de los consumidores, el consumo estadounidense podría salvar a la economía del país de una contracción importante”.
“A medida que estas fuerzas macroeconómicas se desplieguen, la incertidumbre sobre la economía debería disminuir y, junto con la buena evolución de las rentas reales de los hogares, permitir una ligera mejora de las perspectivas económicas de cara al 2024”.
Previsiones de crecimiento del PIB para 2023 y 2024 (%) Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 1 de junio de 2023.
Creen que es de prever que el crecimiento económico en los mercados emergentes de Asia Pacífico sea superior al de otras regiones gracias a la recuperación de China. Aunque ésta ha perdido algo de impulso últimamente, prevén que el PIB chino crezca un 6% este año, a medida que la fortaleza del sector de servicios repercuta en el mercado laboral, impulsando las rentas de los hogares y el gasto de los consumidores. En cambio, la actividad económica en Latinoamérica y la región de Europa, Oriente Próximo y África (EMEA) podría verse lastrada por los altos tipos de interés y el enquistamiento de la inflación subyacente, así como una débil demanda de materias primas de los mercados desarrollados.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, Deutsche Bank AG. Datos del 5 de junio de 2023.
Renta fija
“Dada la fortaleza del consumo y la solidez del mercado laboral, es probable que EE.UU. experimente únicamente una recesión moderada a corto plazo y que la economía rebote a finales de este año. Por consiguiente, se prevé que la política monetaria continúe siendo restrictiva durante más tiempo, manteniendo unos tipos del Tesoro de EE.UU. elevados y pasando a una curva de tipos normal. Esto debería verse respaldado por la presión al alza sobre los rendimientos provocada por la emisión, tras el acuerdo sobre el techo de la deuda, de cerca de 1 billón de dólares de deuda pública para reponer la Cuenta General del Tesoro y financiar el gasto deficitario”, señalan.
Cuenta General del Tesoro, lista para reponerse Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Datos del 31 de mayo de 2023.
Puesto que la inflación ha tocado techo, el informe establece que no es probable que las expectativas implícitas de inflación de EE.UU. suban más. No obstante, tampoco es previsible una caída significativa, ya que la inflación sigue enquistada. Por lo tanto, unos mayores rendimientos nominales deberían impulsar al alza los rendimientos reales con respecto a los niveles actuales.
“Al igual que en Estados Unidos, la inflación subyacente sigue siendo elevada en la zona euro. Con la aceleración de los aumentos salariales, está enquistándose más de lo que se esperaba. Prevemos que el BCE suba más su tipo oficial, ya que aún se encuentra rezagado en su ciclo de alzas. Esto debería hacer repuntar los rendimientos del Bund alemán. Asimismo, creemos que el riesgo de recesión en la zona euro ha disminuido. Si el mercado deja de descontar estos temores de recesión, esto debería permitir que la curva de tipos del Bund se normalice. Los diferenciales con respecto al Bund de los bonos italianos y españoles a 10 años no deberían aumentar significativamente, ya que la promesa del mecanismo de apoyo proporcionada por el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI por sus siglas en inglés) del BCE, al que aún no se ha recurrido, debería seguir mitigando las preocupaciones sobre los países periféricos de la zona euro”, puntualizan.
“Puesto que los inversores temen una fuerte desaceleración económica –que, no obstante, nosotros consideramos improbable–, la deuda grado de inversión en USD y en EUR debería atraer el interés de los inversores, aumentando el atractivo por su alta calidad e interesantes rentabilidades y llevando a un estrechamiento de sus diferenciales. Y puesto que es probable que una eventual desaceleración haya terminado para finales del horizonte previsto, cualquier ampliación eventual de estos diferenciales a corto plazo supondrá seguramente una oportunidad de compra”
Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Datos del 5 de junio de 2023
Otro punto a destacar en el informe son los segmentos high yield (HY) en USD y EUR, ya que están expuestos a un riesgo de aumento de las tasas de impago. No obstante, los diferenciales ya descuentan este riesgo. Al contrario, los sólidos fundamentos de los balances para ambos segmentos podrían limitar el repunte de las tasas de impago. Las elevadas oportunidades de carry (los rendimientos están cerca de máximos desde la crisis financiera de 2008), junto con unas perspectivas de oferta más baja debido a los altos costes de refinanciación, deberían permitir que los diferenciales disminuyan con respecto a los niveles actuales.
Según Deutsche Bank, la reapertura de China ha alentado la confianza en el segmento de crédito de mercados emergentes; las previsiones de las tasas de impago son bastante más bajas que los niveles del año pasado. Esto ha permitido que los diferenciales se reduzcan considerablemente con respecto a los máximos registrados el año pasado y que se estabilicen en torno a los niveles actuales, respaldados por los sólidos fundamentos del crédito y unas elevadas posiciones de efectivo.
“La elevada rentabilidad que ofrece el crédito de Mercados emergentes debería ser muy atractivo para quienes deseen asegurar unas rentabilidades más altas. No obstante, puesto que los niveles de los diferenciales ya son reducidos, el potencial de nuevas mejoras parece limitado”, añaden.
Renta variable en mercados desarrollados
“Los principales índices de mercados bursátiles desarrollados han seguido obteniendo ganancias en los dos últimos meses, aparentemente sin inmutarse por las tensiones en el sector bancario, una nueva ronda de subidas de tipos de los bancos centrales, las inquietudes por el techo de la deuda estadounidense y otro deterioro de los indicadores económicos adelantados. El DAX alemán, el CAC 40 francés y el Nikkei 225 japonés han alcanzado máximos históricos o de varias décadas”.
“Tras esta buena primera mitad del año, no obstante, no descartamos una caída de los mercados desarrollados de renta variable durante el verano, que podría verse desencadenada por una combinación de un efecto estacional desfavorable, la disminución de la liquidez y un aumento de los rendimientos de la renta fija. El S&P 500 nos parece particularmente vulnerable, ya que sus ganancias en lo que llevamos de año se deben prácticamente en su totalidad a un pequeño grupo de valores de gran capitalización y de crecimiento que se han beneficiado del descenso de los rendimientos de la renta fija, el mayor interés de los inversores por las acciones que ofrecen una alta rentabilidad, y la euforia sobre las perspectivas de la inteligencia artificial (IA)”, manifiestan.
Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Datos del 5 de junio de 2023.
Explican que: “Tras el avance reciente, nuestro precio objetivo revisado al alza de 4.200 puntos implica que el S&P 500 no subirá más. No obstante, aún podría haber caídas temporales que ofrezcan puntos de entrada interesantes.
En cambio, preferimos la renta variable europea y japonesa. Aunque prevemos que los márgenes en Europa caigan en un contexto de desaceleración del crecimiento y demanda más débil, creemos que seguirán elevados a medida que las empresas van aumentando los precios, si bien a un ritmo más lento. Cabe observar que el descuento de valoración de la región sigue en torno a máximos históricos. Al mismo tiempo, las acciones japonesas deberían beneficiarse del retorno de los inversores internacionales al mercado, atraídos por una dinámica positiva de los beneficios y el avance en las reformas estructurales esperadas desde hace tiempo”.
Renta variable en mercados emergentes
El informe comenta que el índice MSCI Emerging Markets ha rendido bastante menos que el de los mercados desarrollados en los últimos meses. Esto se debe en gran parte a la presión sobre la renta variable china desde enero, ya que la euforia inicial de la reapertura dio paso al escepticismo sobre la sostenibilidad de la dinámica económica, las nuevas tensiones entre EE.UU. y China y los problemas estructurales, que volvieron a un primer plano. Mientras tanto, otros mercados emergentes (ME) como Taiwán y Corea se comportaron bastante mejor gracias al gran peso de las acciones de semiconductores y equipos informáticos, que se vieron impulsadas por el frenesí reciente de la IA.
“Pese a su comportamiento inferior, seguimos confiando en la renta variable emergente. El fin del ciclo de subidas de EE.UU. y el techo alcanzado por el USD deberían ser factores de apoyo en los próximos 12 meses. Asimismo, hemos revisado al alza nuestro objetivo de crecimiento del PIB de China para 2023 y creemos que hay bastantes posibilidades de que el gobierno anuncie nuevas medidas de estímulo fiscal específicas para mejorar la efectividad de la reciente relajación monetaria, tales como rebajas del tipo repo a 7 días, el tipo de la facilidad de crédito a medio plazo (MLF) a 1 año, y los tipos preferentes de los préstamos a 1 y 5 años. Esto podría reavivar un poco el interés del mercado, llevando en particular a los inversores a largo plazo a comprar si hay caídas. El MSCI China se negocia con un PER para los próximos doce meses de 9,5x(un 15% menos que la media a 10 años), lo que supone un descuento del 20% con respecto al índice general MSCI Emerging Markets”, amplían.
Aunque el resto de pesos pesados de Asia –Taiwán, Corea y la India– se negocian a unos múltiplos más altos, consideran que sus precios también tienen recorrido, a medida que el impacto de la reapertura china se propague por toda la región más adelante este año. Para Taiwán y Corea, creen que la demanda de componentes informáticos relacionada con la IA podría impulsar un repunte estructural de los beneficios.
Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Datos del 5 de junio de 2023
“Somos menos entusiastas con la renta variable emergente de Latinoamérica y de Europa, Oriente Próximo y África. Nos gustan estas regiones por su sensibilidad positiva a los precios de las materias primas, pero creemos que existen riesgos de problemas políticos”, agregan.
Materias primas, divisas y activos inmobiliarios
En cuanto a materias primas el informe explica: “Los precios del petróleo han retrocedido debido a los temores de recesión. Las exportaciones de petróleo ruso no han llegado a caer hasta la fecha, ya que algunos países asiáticos siguen comprando petróleo ruso barato. No obstante, los recortes voluntarios de la OPEP señalan la intención de mantener los precios elevados, ya que el cártel mantiene un déficit de producción de unos 2,6 millones de barriles diarios. Además, los productores estadounidenses mantienen su enfoque disciplinado, mientras que el gobierno de EE.UU. ha indicado que podría empezar a reponer sus reservas estratégicas de petróleo más adelante este año…Dado que es probable que en 12 meses hayamos dejado atrás una eventual desaceleración económica, seguimos optimistas sobre las perspectivas del precio del petróleo”.
Por otro lado esclarecen que el atractivo del oro como cobertura ha sido visible al enfrentarse los mercados a eventos de crédito y preocupaciones sobre la situación económica mundial. Puesto que se prevé que los mercados experimenten rachas regulares de volatilidad, el oro seguramente seguirá siendo una propuesta interesante, respaldado por la demanda de los bancos centrales de los países emergentes.
Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 1 de junio de 2023.
En cuanto a divisas, después de caer por debajo de 1,11 frente al EUR, el USD se apreció de nuevo gracias a la solidez continuada de los datos económicos estadounidenses y a que los mercados de futuros han dejado de descontar en gran medida posibles rebajas de tipos de la Fed en el 2.º semestre de 2023. Además, algunas evoluciones positivas, como la ausencia de una crisis energética, están ya plenamente descontadas en la zona euro.
“Si la economía estadounidense se enfría un poco, en parte debido a los elevados tipos, el panorama podría cambiar de nuevo y el USD podría tener dificultades. Creemos que la inflación de la zona euro será más estructural que en EE.UU., por lo que el BCE debería mantener los tipos elevados durante más tiempo que la Fed. Por consiguiente, nuestra previsión del tipo de cambio EUR/USD para finales de junio de 2024 es de 1,12”, comentan.
En el ámbito de las inversiones inmobiliarias el informe desarrolla: “Las subidas de tipos han hecho caer los volúmenes de transacciones y los precios inmobiliarios en la mayoría de grandes economías. Las superficies de oficinas y de comercio minorista se han visto particularmente afectadas por el cambio estructural hacia el comercio electrónico y el teletrabajo, así como desde una perspectiva cíclica dada la desaceleración económica mundial. En consecuencia, las tasas de desocupación permanecen elevadas, lo que también lleva a un flojo crecimiento de los alquileres. No obstante, la aparente debilidad de estos segmentos inmobiliarios comerciales requiere una evaluación diferenciada, dadas las importantes divergencias en el mercado. Los inmuebles de alta calidad que cumplen requisitos ESG siguen gozando de una demanda elevada y están registrando un crecimiento dinámico de los alquileres, lo que permite unas estrategias activas de valor añadido”.
“Los inmuebles residenciales y de logística, que se benefician de las tendencias impulsadas por la digitalización, mantienen unos sólidos fundamentos, con unas tasas de desocupación cerca de mínimos. Ambos segmentos se están beneficiando asimismo de un fuerte incremento de los costes de construcción, que encarece considerablemente las nuevas obras y evita una expansión significativa de la oferta de espacio y unas correcciones de precios más importantes. La demanda subyacente se ve respaldada por el repunte de la inmigración tras la pandemia en muchos países desarrollados, la aceleración de la formación de hogares por parte de los hijos de la generación del ‘baby boom’, y más iniciativas para reforzar y diversificar las cadenas de suministro, que han inflado las existencias. Estos factores favorables han comportado ligeros rebotes de precios en países cuyos ciclos de subidas de los tipos están avanzados o han terminado”, exponen.
Pese a estos signos alentadores, creen que hay un riesgo de nuevas dificultades en caso de que la inflación requiera subir más los tipos o se produzca una recesión más grave. No obstante, dada la resistencia de la economía mundial y que los tipos de interés están a punto de tocar techo, los precios –especialmente de los inmuebles residenciales y logísticos– podrían estabilizarse antes, y a un nivel más alto, de lo previsto por muchos participantes del mercado, lo que facilitaría un punto de entrada interesante y unos rendimientos atractivos a largo plazo.
Por Funds Society, Madrid
