La crisis del coronavirus no solo está creando una nueva situación para los mercados, sino que también está dejando al descubierto la fragilidad del sistema. En su último comentario sobre la coyuntura actual, Carmignac apunta que, para comprender dicha fragilidad, hay que recordar que, después de la gran crisis financiera de 2008, los bancos centrales se esforzaron al máximo durante 10 años para evitar que la economía y la inflación entraran en recesión. Esto ha funcionado, aunque, a su juicio, “no del todo”; ya que, en Europa, se ha evitado la recesión, pero el crecimiento y la inflación se han mantenido en niveles anémicos.
“La paradoja reside en que unos tipos de interés cada vez más bajos han fomentado el aumento constante del apalancamiento financiero. Y la caída de los rendimientos de los bonos y el apoyo garantizado de los bancos centrales han animado a los inversores a asumir cada vez más riesgos, aunque la realidad económica fuera mediocre”, afirma la gestora. Por ello, los mercados se beneficiaron de la acción de los bancos centrales mucho más que la economía real.
En su opinión, el equilibrio alcanzado es muy singular: mientras se evitó una recesión mediante el apoyo monetario continuado, los activos de riesgo podían seguir avanzando, impulsados por la oferta de liquidez permanente de los reguladores. El repunte de los mercados de renta variable y deuda corporativa, e incluso de los activos inmobiliarios, alimentó un efecto positivo de riqueza, que a su vez fomentó el gasto de los consumidores, sobre todo en Estados Unidos.
Pero, según Carmignac, este equilibrio plantea dos problemas: el primero es que el apoyo de los bancos centrales no puede interrumpirse en ningún momento, como se demostró en 2018. De lo contrario, la economía se tambalea muy rápido y los activos de riesgo registran ventas masivas, lo que refuerza la recesión económica. “En ese sentido, 2019 supuso un alivio para los mercados: los bancos centrales habían aprendido la lección y los tipos bajos y los programas de QE estaban garantizados de una vez por todas”, afirma.
El otro problema reside en la posibilidad de una recesión brutal, por cualquier razón, que los bancos centrales no pudieran frenar con su apoyo, lo que haría que todo el castillo de naipes se derrumbara. Y, para la gestora, el coronavirus ha sido exactamente eso. “El cisne negro no ha sido la crisis sanitaria en sí misma, sino el cierre de la actividad económica, que generó un envite deflacionista de proporciones históricas. De repente, se rompió el delicado equilibrio necesario entre el crecimiento bajo -aunque positivo-, una inflación reducida pero positiva y unos precios de los activos financieros muy elevados”, apunta.
Es probable que aquellos que han apostado por el apalancamiento, ya sean inversores, empresas o incluso algunas economías nacionales, no tengan más remedio que declararse en quiebra a causa de esta conmoción, con consecuencias “potencialmente devastadoras a nivel mundial”.
Sostener el castillo de naipes
En este contexto, la tensión inicial en los mercados bursátiles, en los meses de febrero y marzo, tenía, a su juicio, todo el sentido. Pero lo que también era inevitable era que los bancos centrales y gobiernos duplicaran su apoyo. “Las autoridades no tendrán límites a la hora de mantener en pie el castillo de naipes. De ahí el amplio repunte del mercado de renta variable desde mediados de marzo”, que, señala Carmignac, no es otra cosa que “la continuación de la lógica que impera desde hace una década”.
Ahora, los mercados están más caros (en cuanto a valoraciones) que en sus máximos del pasado febrero, pese a que el horizonte de crecimiento económico es claramente más bajo que hace tres meses. Además, la parte de la ecuación relativa a la oferta de liquidez es lo suficientemente potente como para justificar múltiplos de valoración mucho más altos en los activos de riesgo. “Naturalmente, esto favorece a los sectores no cíclicos”, apunta.
Para la gestora, es clave ser conscientes de que las perspectivas a medio plazo se basan en la continuidad del equilibrio tremendamente frágil proporcionado por las autoridades. Gracias a este, las valoraciones de los activos de riesgo pueden mantenerse elevadas porque hay suficiente confianza en que las previsiones económicas a medio plazo serán muy lentas, pero no recesionistas ni inflacionistas, lo que justificará una oferta monetaria constante.
Asimismo, destaca que, por un lado, cuanto más coqueteemos con un crecimiento extremadamente bajo, más posible será que volvamos a caer en recesión en caso de accidente. “Por otro lado, cuanto más al extremo tengan que llegar las autoridades para salvar la desconexión entre los precios de los activos y la realidad económica, más tentados estarán los mercados de poner a prueba su credibilidad”, advierte. Por ello, Carmignac ha incorporado a empresas mineras de oro en sus carteras.
Es esta visión fundamental de un horizonte de crecimiento lento en el mejor de los casos la que explica su preferencia en las carteras de renta variable por títulos de crecimiento a largo plazo, de alta calidad, con capacidad de generar flujos de caja y elevada visibilidad. “Sobre todo los disruptores tecnológicos, que son los que de verdad están ampliando su cuota de mercado en este contexto”, revela.
“Esto también explica que esperamos que los próximos episodios de inestabilidad del mercado amenacen este frágil sistema de vez en cuando, de ahí nuestra gestión del riesgo, extremadamente vigilante”, añade. Por ello, considera que la gestión pasiva ha dejado de ser una solución.
Por Funds Society, Madrid