Uno debe remontarse mucho tiempo atrás en la historia para encontrar una política de los dos grandes bancos centrales -la Reserva Federal y el BCE- comparable a la actual. La última vez que se dio esta situación de divergencia monetaria fue en 1994, cuando la Fed subió los tipos de interés mientras que el Bundesbank los volvía a recortar. No obstante, aparte de estos paralelismos Ethenea no espera que haya otras similitudes con el año 1994. Entonces, los rendimientos de la deuda pública estadounidense y alemana a 10 años subieron casi un 2,5%, mientras que el S&P y el Dax se movían de manera lateral.
“Este no es un escenario en que uno se sienta absolutamente cómodo. Aparte de algunos dinosaurios del mercado, como alguno de nuestros portfolio managers, sin duda muy poca gente recuerda el mercado de capitales de 1994. Muchos de los participantes actuales del mercado aún debían correr con el tambor alrededor del árbol de Navidad en esa época. La experiencia de ese año vuelve a uno más escéptico, o por lo menos más cauteloso, acerca de cómo reaccionarán a largo plazo los mercados de capitales después de la subida de tipos del banco central estadounidense”, explican Guido Barthels, portfolio manager y CIO de Ethenea Independent Investors, y Yves Longchamp, responsable de análisis macroeconómico de la firma.
Ambos coinciden en que existen muchos factores que apoyan la tesis de que esta subida de tipos va a ser, como mucho, moderada. En primer lugar porque es la medida de política monetaria más anunciada de la historia de la humanidad, mientras que la del 1994 cogió́ a todos por sorpresa.
Y segundo, el mercado espera, entre otras cosas debido al comunicado del banco central estadounidense, que éste actúe con mucha cautela y que vaya normalizando los tipos del mercado monetario muy despacio. También en este aspecto el ciclo de 1994 tuvo una configuración totalmente distinta. En un plazo de doce meses, se elevó el tipo oficial en siete ocasiones del 3% al 6%: tres subidas de 25 puntos básicos (pb) cada una, dos subidas de 50 pb cada una, una de 75 pb y una más de 50 pb Asimismo, la primera subida de tipos de 1994 se produjo solo tres años después de la recesión que tuvo lugar entre el verano de 1990 y la primavera de 1991.
En cambio, ahora estamos ya a 6,5 años del fin de la Gran Recesión, como se ha denominado en los libros de historia a la crisis económica mundial que desencadenó la quiebra de Lehman Brothers. Por consiguiente, el ciclo económico está actualmente mucho más avanzado, y es improbable que la Fed lleve a cabo una subida de tipos tan fuerte.
Pero tanto Barthels como Longchamp creen que más importante que la variación de los tipos como tal es la comunicación subsiguiente del banco central. “Prevemos que se siga actuando de manera muy cautelosa. Como se desprende de los gráficos 3 y 4, las subidas de tipos de los bancos centrales pueden tener unos efectos totalmente distintos sobre los rendimientos de la renta fija. En el gráfico 3 se observa que hasta el cambio de milenio, los mercados de renta fija se movieron en paralelo con los cambios de los tipos oficiales, es decir, en la misma dirección”.
“Desde entonces, vemos en el gráfico 4, esta relación parece haberse disipado, lo que en nuestra opinión se debe a la fuerte forward guidance del banco central estadounidense, gracias a la cual los mercados pueden entender mejor la intención detrás de las intervenciones. Pese a ello, es casi asombroso que los bancos centrales consigan sorprender a los mercados cada cierto tiempo”, dicen los expertos de Ethenea.
Pero, ¿qué es lo que ejerce ahora una influencia prolongada sobre los rendimientos de la deuda pública a largo plazo? “El gráfico 5 confirma la intuición de que la inflación desempeña en ello un papel crucial. Mientras las expectativas de inflación permanezcan bajas, no cabe esperar ningún aumento importante de los rendimientos. Puesto que de momento, estas siguen situándose claramente por debajo del objetivo declarado del 2%, el riesgo de una fuerte subida de los tipos a largo plazo aún no puede considerarse actualmente como muy importante”, explican.
Por último, ambos repasan el comportamiento de las divisas. “Aunque prácticamente todo el mundo grita a los cuatro vientos que el tipo de cambio del dólar con respecto al euro debe ir rumbo hacia la paridad, nosotros somos más bien escépticos al respecto. El mercado parece tener un posicionamiento muy sesgado en este sentido, es decir, long en el dólar y short en el euro. Además, la experiencia demuestra que lo obvio raramente también es lo correcto”.
En comparación con 1994, aunque el banco central estadounidense subió los tipos de interés en un 3% en el escaso plazo de un año y el Bundesbank redujo al mismo tiempo los tipos de interés en más de un 1%, el dólar perdió durante ese periodo más de un 20% de su valor. Así, el tipo de cambio frente al marco pasó del 1,76 al 1,35. Si el billete verde se comportara de manera similar esta vez, el tipo de cambio frente al euro caería del 1,06 actual a más del 1,25. Una pérdida de tal valor (hipotética) tendría por supuesto un fuerte impacto, entre otras cosas sobre la evolución de la inflación, en especial dentro de la zona euro. Pero esto son, por supuesto, meras especulaciones”, concluyen Barthels y Longchamp.
Yves Longchamp es responsable de análisis macroeconómico de Ethenea Independent Investors (Schweiz) AG desde finales de 2013. Guido Barthels, portfolio manager y CIO de la firma. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.