Olivier Monnoyeur es responsable global de high yield en BNP Paribas AM, un tipo de activo que tuvo un buen rendimiento en 2024 y que en su opinión se encuentra en posición de continuar en la misma línea el año próximo, con los riesgos relativamente bajo control mediante una selección de las compañías y los sectores más atractivos.
Como gestor de los fondos BNP Paribas Euro High Yield y BNP Paribas Euro High Yield Short Duration, Monnoyeur responde sobre las perspectivas de la gestora y los sectores donde observa mayor valor.
A principios de año, en una entrega del pódcast Talking Heads, habló de una perspectiva positiva para el alto rendimiento europeo. ¿Se han confirmado estas perspectivas?
El tema que debatimos en el pódcast fue muy positivo y de hecho se materializó. Este año se han ampliado los diferenciales, y creo que en gran parte se debe a que la economía ha ido mucho mejor de lo que se esperaba. Fue un entorno de baja volatilidad, tuvimos el recorte de tipos del BCE, pero también tuvimos los tipos a largo plazo estabilizándose y proporcionando una condición estable para que las empresas de alto rendimiento se refinanciaran.
Además, el mercado primario ha sido muy dinámico. En el lado de los emisores, también miraban sus vencimientos y estaban dispuestos a refinanciarlos con dos años de antelación. Así que fue un buen año para la rentabilidad del high yield y creo que la clase de activos sigue estando bien posicionada.
Con la expectativa de un aterrizaje suave para la economía, ¿cuáles son los principales riesgos que podrían afectar a los mercados de alto rendimiento en 2025? ¿Y cómo están posicionando el BNP Paribas Euro High Yield y la versión de corta duración?
Hay riesgos que creemos que son reales y uno de ellos es que no hay que descartar que el crecimiento se ralentice en Europa. Este es un tema que estamos empezando a desplegar en los fondos, y seguimos pivotando hacia sectores más resistentes que muestren flujos de caja más estables, como el inmobiliario, la alimentación, el comercio minorista de alimentación, las telecomunicaciones, la sanidad y algunos servicios empresariales. Aquí es donde estamos posicionados y donde creemos que vamos a seguir creciendo en términos de posicionamiento tanto para la duración normal como para la corta.
El otro tema o riesgo que vemos ahí fuera gira en torno a los aranceles con, por supuesto, la elección de Donald Trump. Esto tiene implicaciones para las empresas que exportan a EE.UU. y también una dinámica potencial en lo que otras geografías como China van a hacer en términos de dónde podrían exportar sus productos si, por ejemplo, EE.UU. no está abierto a ellos. Por ello creemos importante poner un enfoque en sectores más defensivos, algunos de ellos muy locales.
Y luego el riesgo final, que pensamos que es muy poco probable, es un aumento de la inflación y por tanto subida de los tipos de interés. Eso sería un riesgo para la clase de activos, para muchas otras clases de activos también, pero por el momento pensamos que, dada la evolución de la inflación y del crecimiento en Europa, es un riesgo bastante bajo.
¿Qué opina sobre el entorno de refinanciación para los emisores de alto rendimiento en 2025 y el papel de los vencimientos en los próximos años?
Si pensamos en el mercado primario, este año ha sido muy dinámico y ha crecido en términos de actividad y tamaño en comparación con el año pasado, de modo que este año va a haber probablemente alrededor de 100.000 millones de emisiones europeas de alto rendimiento, una cifra significativamente superior a la de 2023.
Nosotros comenzamos a entrar a finales de 2023 en una situación un poco más arriesgada en términos de calificación y perfil de riesgo, algo a lo que el mercado no estaba abierto en ese momento. En 2024, con el aumento del apetito por el riesgo y esas empresas mostrando buenos flujos de efectivo, se abrieron oportunidades de refinanciación y fuimos a la caza de los bonos más cortos en vencimiento, por ejemplo a 2026, 2027, incluso en algunos casos 2028. Creemos que los emisores son propensos a aprovechar el mercado de bonos, emitirlos y refinanciar sus vencimientos existentes antes, algunos tan pronto como tres años antes del vencimiento final.
¿Y en cuanto a las situaciones de mayor apalancamiento?
Nos preocupa bastante no prestar dinero a las empresas que estructuralmente no tienen suficiente flujo de caja libre para apoyar esa deuda. A pesar de que el entorno es mejor ahora que hace 18 meses, sigue siendo demasiado caro para que crezcan en la estructura de capital y, básicamente, generar exceso de efectivo por encima de sus costes de financiación. Esto es un gran riesgo y hay algunas pequeñas empresas que son vulnerables. Pero estamos hablando de una cohorte muy pequeña de empresas que están en esa situación.
Ya ha mencionado algunas de las ideas, pero ¿en qué sectores o tipos de emisores está más centrado a corto y largo plazo?
Retomando la primera pregunta sobre nuestro pódcast, seguimos teniendo una perspectiva positiva, pero hay cosas que han cambiado. En aquel momento pensé que el sector del automóvil iba a mostrar buenos resultados, lo que ocurrió en 2023 y en el primer trimestre de este año. Pero empezamos a alejarnos del sector del automóvil en la primavera, pensando que los buenos tiempos habían terminado y que el sector estaba posiblemente entrando en un entorno más difícil. Y esto se ha confirmado en gran medida, por lo que tenemos muy poca exposición al sector, en torno al uno o dos por ciento, cuando el índice de referencia tiene cerca del 11%.
Evitamos también algunos sectores cíclicos como el químico, pero estamos muy sobreponderados en el sector inmobiliario, una posición significativa basada en el hecho de que creemos que la valoración se ha comprimido y los resultados del primer semestre apuntan a que podría comenzar a repuntar. Creemos que el mercado inmobiliario está ahora abierto al negocio, y esto es muy importante para los emisores que necesitan vender activos para amortizar deuda. Consideramos que este es un entorno muy favorable al crédito porque la mayoría de los emisores de ese sector necesitan proteger su deuda, reducir su factura de intereses, invertir en sus propiedades para hacerlas ecológicas, eficientes energéticamente. Y no pueden hacerlo si tienen demasiados gastos por intereses.
Otros sectores que nos gustan son la alimentación y la venta al por menor de alimentos y servicios con un perfil de negocio similar al de los servicios públicos o las suscripciones. Y nos gusta mucho la sanidad y estamos intentando crecer en telecomunicaciones, aunque es un sector algo caro. Así que es más una cuestión de encontrar el valor adecuado, el punto correcto en la estructura de capital, pero sigue siendo un lugar en el que queremos crecer.
¿Qué papel asignaría al fondo de larga duración frente al fondo de corta duración en una cartera? ¿Actualmente favorece a alguno sobre el otro?
Ambos fondos están gestionados por el mismo equipo y tienen la misma filosofía en términos de selección de sectores y nombres. Así que obviamente tienen bastantes similitudes en la forma en que se gestionan. Algunas de las diferencias están claramente en torno a la duración, por lo que algunos de los bonos que están disponibles para el fondo de larga duración o duración normal no lo están para el de corta duración.
Básicamente, la duración corta tendrá algo menos de volatilidad y de riesgo, así que realmente creo que depende del apetito de los inversores. Ambos fondos muestran características muy fuertes en términos de exceso de rendimiento y generación de alfa. Pero, el de corta duración es algo más flexible en cuanto a lo que puede hacer en términos de sectores. Por ejemplo, ambos se gestionan frente a un índice BB y B, que no incluye CCC ni productos financieros. Ahora hemos permitido que la duración normal aumente hasta el 10% en el sector financiero a partir del posicionamiento del índice de referencia, y también el 10% en CCC a partir del índice. La duración corta tiene un poco más de margen porque en ambos casos puede llegar hasta el 20%.
En realidad, en el caso de los emisores CCC no llegamos al 10% por el momento, sino que tenemos entre un 3% y un 4% para ambos fondos, pero sí que hay más peso de activos financieros en el fondo de duración más corta. Así que, estructuralmente, la duración corta tendrá un poco más de productos financieros y menos volatilidad, pero el resto, la selección de nombres y la filosofía, es en gran medida la misma.
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Por Funds Society