Tras una primera mitad de año en la que el mercado se movió desde una cierta euforia ante la llegada de las vacunas y los paquetes de estímulo al temor a que se haya alcanzado el pico de crecimiento en Estados Unidos y las preocupaciones por la inflación, desde BNP Paribas AM consideran que en el segundo semestre siguen siendo buenas las perspectivas de la renta variable gracias a la solidez de la economía y al fuerte crecimiento de los beneficios.
«Prevemos una mayor variación de las rentabilidades por estilos y tamaños en función de los cambios en los componentes de los tipos de interés nominales», señala Daniel Morris, estratega jefe de mercados, en el informe Perspectivas de Mitad de Año 2021 de la gestora.
«Creemos que el repunte de los rendimientos del Tesoro de EE.UU. es excesivo y vemos la siguiente fase de la recuperación similar a la primera, con rendimientos nominales más altos durante el resto del año», añade. Sin embargo, a partir de la reunión de la Reserva Federal (Fed) de junio, están convencidos de que el aumento provendrá «principalmente, aunque no totalmente, de unos tipos reales más altos que de las expectativas de inflación».
La persistencia de una inflación real superior a la esperada ha hecho que aumenten las previsiones de una subida de tipos de interés a corto plazo, aunque las expectativas sigan sin cambios a medio plazo.
En cuanto a los riesgos para el segundo semestre, uno de los principales es sin duda la posible aparición de una variante del coronavirus que sea resistente a las vacunas y provoque nuevos confinamientos. La pandemia no ha terminado y se está produciendo una verdadera carrera entre las vacunas y las variantes, destaca el informe. «La rápida propagación de la última mutación Delta es probablemente uno de los motores de la reciente caída de los rendimientos de la deuda pública».
Pese a todo, las tasas de infecciones y de hospitalizaciones son más bajas que en anteriores olas de la enfermedad.
Perspectivas para la renta fija
Estados Unidos
Los dos factores que determinarán la trayectoria de los rendimientos del Tesoro estadounidense son la persistencia de las recientes presiones inflacionistas y el calendario de la retirada de los estímulos por parte de la Fed. Hay fuertes indicios de que los precios de la vivienda impulsarán el índice de precios al consumo al alza en los próximos meses, pero para que los aumentos de precios persistan, es necesario que los salarios aumenten. De ahí que las perspectivas del mercado laboral sean cruciales.
«Nuestra expectativa es que, a medida que el apoyo de la política fiscal y monetaria devuelva a la economía estadounidense al pleno empleo en el primer semestre de 2022, el mercado laboral retomará su posición en la curva de Phillips anterior a la pandemia, generando sólidas ganancias salariales (en torno al 3,5% anual) que deberían dar lugar a un periodo de inflación persistente y cíclica», indica el texto.
Desde BNP Paribas AM consideran que la Fed mantiene un enfoque más tradicional respecto de la inflación de lo que habían estimado en un primer momento, y que no busca activamente superar su objetivo del 2% para compensar los periodos anteriores en que no se cumplió esta meta.
Como el crecimiento continuará siendo sólido en Estados Unidos, la retirada de los estímulos (tapering) comenzará a principios de 2022. Y sobre los tipos, «nuestro nuevo calendario se fija en marzo de 2023, con la Fed realizando una subida de tipos de 25 puntos básicos por reunión, llevando el objetivo del tipo de interés de los fondos federales al 1,75-2,00% a finales de 2023».
Respecto del rendimiento del Tesoro a 10 años, el objetivo revisado de la gestora al final del tercer trimestre es del 1,50%, con un 1,75% previsto para finales de 2021. Y en cuanto a la inflación, la política de contención de la Fed los impulsa a ver «el nuevo valor razonable para la inflación implícita (BEI) a 10 años en torno al 2,3%, revisado a la baja desde el 2,6% anterior».
Eurozona
Los datos duros de la eurozona aún van a la zaga de las encuestas de sentimiento de mercado, como los índices de gerentes de compras, pero con la mejora del mercado laboral y el fortalecimiento de las expectativas, es probable que la recuperación de la demanda cobre cierto impulso en los próximos meses, salvo que se produzca un deterioro importante de la situación de la sanidad pública.
El fondo Nueva Generación de la UE también debería apoyar la recuperación económica. Sin embargo, a largo plazo, sigue siendo incierto si los responsables políticos se pondrán de acuerdo para proporcionar un apoyo suficiente, y generan incertidumbre en este sentido las elecciones generales que habrá en Alemania y Francia, que podrían traer un cambio de rumbo.
La pandemia ha provocado grandes oscilaciones y distorsiones en los niveles de precios dentro de las distintas categorías de bienes y servicios, lo cual, sumado a ciertos cambios técnicos en sus cálculos, hacen que la evaluación de la tendencia de la inflación en los próximos trimestres sea especialmente difícil. Se espera que se acelere a partir de finales del verano, y es probable que supere temporalmente el objetivo del 2% fijado por el Banco Central Europeo (BCE).
«De cara al futuro, es muy probable que el BCE reduzca el ritmo de sus Compras de Emergencia para la Pandemia (PEPP) a medida que los avances en la vacunación y la situación de la sanidad pública permitan una mayor reapertura de la economía, lo que conllevará una menor demanda de bonos ‘periféricos’ por parte del banco central», analiza Morris en el informe. «Y como los diferenciales de rendimiento entre el BTP italiano y el Bund alemán han alcanzado su nivel más bajo desde la crisis de la deuda soberana europea, se necesitará un catalizador positivo que cambie las reglas del juego para que los diferenciales BTP-Bunds aumenten significativamente desde los niveles actuales».
Renta variable
Aunque los tipos de interés son importantes para las perspectivas de la renta variable, normalmente son secundarios a los beneficios. Sin embargo, «no estamos en tiempos normales y, al menos a corto plazo, los beneficios son ahora algo menos fundamental, dado lo buenas que son las perspectivas», subraya el análisis.
Hace dos años se preveía que el beneficio medio por acción (BPA) del índice MSCI AC World aumentaría un 6% durante el año siguiente, mientras que ahora es de más del 20%. En el conjunto de los índices de países, la tasa media de crecimiento esperada en 2019 era del 8,6%, frente al 25% previsto actualmente. Las perspectivas para los tipos reales y la inflación, sin embargo, son mucho menos seguras. «Esperamos que la renta variable suba en general, dadas las sólidas perspectivas de beneficios, pero habrá más variación en los rendimientos entre países, sectores y estilos en función de los movimientos de los tipos de interés», pronostica.
Se ha producido una inversión del rendimiento relativo de los valores de crecimiento estadounidenses frente a los de valor en el segundo trimestre gracias a la perspectiva de reflación que permitió al value avanzar, mientras que los activos de crecimiento han sido más resistentes ante los cambios en los tipos de interés (reales) y las expectativas de crecimiento económico.
La gestora anticipa que esta tendencia a favor del value continuará. También que la renta variable estadounidense superará levemente a la europea durante el resto del año, aunque hay factores que favorecen a cada mercado.
Al igual que en EE.UU., el Reino Unido se beneficia de una alta tasa de vacunación, aunque el país ha sido mucho más lento en reabrir su economía. En la Europa continental la recuperación de los beneficios ha ido por detrás de la de EE.UU., aunque gran parte de ello se debe (como suele ocurrir) al dominio del sector tecnológico estadounidense. Las estimaciones de BPA para el mercado estadounidense están un 16% por encima de los niveles previos a la pandemia en febrero de 2020, pero el BPA del sector tecnológico es un 48% más alto, mientras que para el resto del mercado es sólo un 3%. En el caso de la renta variable europea, el BPA es un 1% superior, por lo que aún queda mucho por hacer para que Europa se ponga al día.
BNP Paribas AM también estima que los países y las regiones más orientados al ciclo seguirán obteniendo mejores resultados. La renta variable de los mercados emergentes suele ser más cíclica, pero con el creciente peso de China en el índice de renta variable de los mercados emergentes, el estilo de crecimiento se ha vuelto más influyente. El riesgo regulatorio es siempre difícil de cuantificar, pero aún más en China. «No obstante, prevemos que el sector tecnológico se recuperará, dada su importancia estratégica para Pekín, y las perspectivas de crecimiento a medio plazo siguen siendo muy buenas», indica el informe.
Por Funds Society, Madrid
